本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者系北京信匯泉私募基金管理有限公司總經(jīng)理。

(資料圖片僅供參考)

又到了每年的年底，我每年都要出一篇和當(dāng)年的年度思考，已經(jīng)是慣例。我希望我能堅(jiān)持寫(xiě)下去，多年以后拿出來(lái)還能仔細(xì)品味自己的成長(zhǎng)。

今年黑天鵝事件頻發(fā)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情防控超預(yù)期，種種悲觀(guān)預(yù)期情況下，我們所有 今年新發(fā)的產(chǎn)品凈值均超過(guò)了12% ，甚至成立較早的產(chǎn)品收益接近20%，長(zhǎng)期管理的產(chǎn)品又一次沒(méi)有虧錢(qián)。2018年我們也是沒(méi)有虧錢(qián)，也算是再一次穿越了熊市，做到了我們的目標(biāo)——“跟得上指數(shù)，熊市不虧錢(qián)”。

我在這一篇內(nèi)容里面，以今年的情況繼續(xù)講我理解的投資和我們與市場(chǎng)其他人不一樣的地方。（ 因?yàn)橥顿Y本身是千變?nèi)f化的，個(gè)人投資者的方式也許存在不同，十五年十年，虧十四年，最后一年爆賺，投資也算是成功，本文內(nèi)容更多是從資管角度闡述我們理解的投資。 ）

本文 篇幅接近2萬(wàn) 字 。 文章中我們對(duì)過(guò)去幾年現(xiàn)象和事件做一個(gè)闡述 。

01

基金經(jīng)理的作用——經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，控制回撤

“只有潮水褪去才知道誰(shuí)是裸泳”，用到今年十分合適。過(guò)去三年塑造出來(lái)的種種股神，紛紛跌下神壇，一度曾經(jīng)有的高收益頂不住那40%的回撤，最終又是收益平平，復(fù)合收益率10%都難以維持。

這里不禁要問(wèn)一句，為什么有這種回撤？一定要去思考為什么，否則永遠(yuǎn)都是總在這種賺了、再虧回去的過(guò)程中度過(guò)剩余的投資生涯。

“賺錢(qián)是因?yàn)槲覀兊陌柗芰茫覀冄芯可钊肷羁獭保疤濆X(qián)了怨市場(chǎng)、怨宏觀(guān)、怨政策，甚至怨政治”，每一次牛市、熊市都是這種怪狀，也許這就是人性。

賺錢(qián)真的是因?yàn)楣竞茫亢霉局皇且环矫妫駝t也不會(huì)有歷史上種種光怪陸離的事件，也不可能出現(xiàn)可口可樂(lè)16年沒(méi)有超過(guò)高點(diǎn)的的尷尬事件，難道2015年的樂(lè)視網(wǎng)、上海鋼聯(lián)、銀之杰的上漲是因?yàn)檫@些公司如何的好和偉大嗎？

出現(xiàn)的虧損情況，很多人不會(huì)從自身上尋找問(wèn)題、不愿意去反省自己，因?yàn)檫@是人性，人性都存在不認(rèn)輸?shù)囊幻妗Ｋ跃投紩?huì)上升到市場(chǎng)、宏觀(guān)、政策、乃至我們沒(méi)有發(fā)言權(quán)的政治和體制上。

我一直認(rèn)為政治這種東西我們沒(méi)有太多發(fā)言權(quán)，因?yàn)槲覀儷@得信息、知識(shí)儲(chǔ)備無(wú)法支撐得出有意義的結(jié)論。政治是建立在歷史、人文、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)等綜合性學(xué)科之上，要求知識(shí)體系極其龐大，甚至我們得出的很多結(jié)論是情緒影響而不是真實(shí)客觀(guān)結(jié)論；歷史上除了文人（出書(shū)）靠研究政治賺錢(qián)，好像沒(méi)誰(shuí)靠研究政治賺過(guò)大錢(qián)。

股市投資者是沒(méi)有什么信仰的，“一根陽(yáng)線(xiàn)改觀(guān)點(diǎn)，三個(gè)陽(yáng)線(xiàn)毀世界觀(guān)”，憑什么股市殺跌了就怨到政治和政策上？那上漲沖擊6124的時(shí)候是不是要唱贊歌呢？所謂的理由是不是我們給自己找的虧錢(qián)的借口，是不是沒(méi)有做到我《投資思維邊界》一書(shū)中提到的真實(shí)、客觀(guān)、不斷反省自己呢？

這個(gè)市場(chǎng)是血淋淋的，虧錢(qián)只能怨自己，怨其它因素的，最終一定會(huì)繼續(xù)虧錢(qián)。這是資本市場(chǎng)的魔咒——罵市場(chǎng)一定會(huì)虧錢(qián)。

那么現(xiàn)在我們就要發(fā)出三個(gè)疑問(wèn)，我們賺的到底是什么錢(qián)？我們虧的到底是什么錢(qián)？資管者的作用是什么？

1、我們賺的是什么錢(qián)？——貝塔

很多資管者對(duì)外宣傳永遠(yuǎn)都是“我們是自下而上的投資方法，我們希望通過(guò)自己的努力去尋找到穿越牛熊的公司和股票”。這個(gè)和“電梯向上過(guò)程中，說(shuō)自己是做引體向上到了樓頂”是相似的。我們賺的是貝塔的錢(qián)，賺的是趨勢(shì)的錢(qián)，當(dāng)產(chǎn)生大盈利的時(shí)候，往往是泡沫的錢(qián)。

《時(shí)間沒(méi)有阿爾法，我們賺的都是貝塔的錢(qián)》是我寫(xiě)公眾號(hào)的開(kāi)篇，這句話(huà)放到現(xiàn)在依然不過(guò)時(shí)，在過(guò)去的三年里面產(chǎn)生大利潤(rùn)的行業(yè)和公司，往往都是一個(gè)貝塔下的產(chǎn)物，新能源、消費(fèi)、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)，“四大賽道”都是宏觀(guān)一個(gè)大貝塔下的產(chǎn)物，而其中的優(yōu)質(zhì)公司（龍頭）也是這個(gè)大貝塔下誕生出來(lái)的比較優(yōu)秀的企業(yè)，而形成資管者高額利潤(rùn)的卻是來(lái)自市場(chǎng)貝塔下的泡沫，當(dāng)泡沫破裂后自然而然就回到起點(diǎn)。

都以為“貝塔”是市場(chǎng)的指數(shù)級(jí)別上漲才是“貝塔”，但是結(jié)構(gòu)市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)性泡沫、市場(chǎng)風(fēng)格也是貝塔的一種，只是大家不喜歡劃分這種貝塔。

結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)就是交易風(fēng)格的一部分，是貝塔的一種，類(lèi)似漂亮50。

白酒牛市的時(shí)候，是個(gè)酒就會(huì)漲，連酒鬼酒這種都可以半年時(shí)間漲10倍，跟我說(shuō)基本面有什么大變化，那是不可能的，當(dāng)時(shí)還有個(gè)家伙在酒鬼酒頂部的時(shí)候跟我說(shuō)，是看復(fù)興買(mǎi)了酒鬼酒，他認(rèn)為一定會(huì)有事情。但是真實(shí)邏輯也許就是市場(chǎng)特征，“泡沫化的最后階段，基本面最差的會(huì)漲得最兇”。這種交易風(fēng)格在2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”的那場(chǎng)泡沫盛宴中已經(jīng)充分的體現(xiàn)，改個(gè)“匹凸匹”的名字，就能翻倍。

什么是泡沫？一切走向荒謬。

2、我們虧的是什么錢(qián)？

我們虧的是不敬畏估值的錢(qián)，虧的是錯(cuò)把貝塔當(dāng)自己阿爾法的錢(qián)，虧的是為了生意和職位而忽視投資風(fēng)險(xiǎn)的錢(qián)。

不敬畏估值：還記得過(guò)去兩年，和別人討論估值會(huì)遭遇什么樣的嘲笑嗎？“看估值就輸在起跑線(xiàn)了”，是過(guò)去兩年的宣言，當(dāng)然這句話(huà)也是在2013年流行起來(lái)的。

為了解釋高估值的荒謬，我們創(chuàng)造了各種不合常理的理論：拿恒瑞醫(yī)藥30年現(xiàn)金流折現(xiàn)得出160元合理價(jià)格；4000億的牧原股份用完整周期現(xiàn)金流折現(xiàn)推導(dǎo)出應(yīng)該價(jià)值1.2萬(wàn)億市值；1.4萬(wàn)億美金市值的特斯拉是如何出色、是顛覆世界，甚至還上升到能源革命說(shuō)辭上；7萬(wàn)億市值的騰訊，是中國(guó)最偉大的公司；我們是否要把這些奇思怪論在經(jīng)年后翻出來(lái)，重新思考下當(dāng)時(shí)的結(jié)論錯(cuò)在哪里呢？估值是否值得敬畏呢？

錯(cuò)把貝塔當(dāng)自己的阿爾法：從2020年“賽道”一詞成為泡沫化解釋名詞，任何一次泡沫化都會(huì)出現(xiàn)言簡(jiǎn)意賅的宣傳性標(biāo)語(yǔ)，從“黃金十年”到“互聯(lián)網(wǎng)+”，然后到這一次的“賽道”，如此樸實(shí)無(wú)華的宣傳性口號(hào)，直接導(dǎo)致2萬(wàn)億居民財(cái)富化為烏有（泡沫破裂后的虧損）。能形成泡沫的重要支柱是來(lái)自疫情后的全球性大寬松放水，美國(guó)塑造了木頭姐一個(gè)虛假的泡沫，然后在國(guó)內(nèi)塑造的就是各種賽道的風(fēng)光，也許“我們賺的只是貝塔的錢(qián)，沒(méi)有那么多阿爾法”，“賺的是市場(chǎng)賞賜的錢(qián)，不是我們多厲害”。

為了生意和職位的錢(qián)：資管這個(gè)行業(yè)距離錢(qián)太近，都是一群最聰明的人在這里搏殺，所以會(huì)出現(xiàn)種種的怪相。格雷厄姆是看透了華爾街幾十年的種種怪相，所以在1947年美國(guó)金融分析師（CFA學(xué)會(huì)）聯(lián)合會(huì)首屆年會(huì)上的發(fā)言是職業(yè)的正式資格考試和標(biāo)準(zhǔn)，而后來(lái)的CFA學(xué)會(huì)把從業(yè)者的職業(yè)道德準(zhǔn)則作為CFA考試的第一篇章重要內(nèi)容，具有一票否決權(quán)的作用，為的是防范為了公司或者個(gè)人利用職位損害受托人。近百年時(shí)間過(guò)去了，美國(guó)依然沒(méi)有解決這個(gè)問(wèn)題，由于金融資本的劣根性，人性的貪婪不會(huì)由于一個(gè)考試而改變。

3、資管者的作用——經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、控制回撤

市場(chǎng)和社會(huì)認(rèn)知上有一個(gè)誤區(qū)，總認(rèn)為能賺錢(qián)，收益高才是做資管的吃飯本事，但是我們的理解不是這樣，我們的理解是在去的收益上所面臨的風(fēng)險(xiǎn)有多大，會(huì)有多少風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理的吃飯本事是如何控制風(fēng)險(xiǎn)，如何控制回撤。控制回撤才是我們真正吃飯的本事，而不是賺錢(qián)。

我們認(rèn)為世間對(duì)稱(chēng)為美，但是資本市場(chǎng)賺錢(qián)和虧錢(qián)是不對(duì)稱(chēng)的，是非對(duì)稱(chēng)的美。虧錢(qián)和上漲是幾何級(jí)數(shù)的關(guān)系，虧錢(qián)比賺錢(qián)容易的太多了，賺80%，回撤40%就不賺錢(qián)了；一旦虧40%想回到不虧錢(qián)就要漲接近70%（如下表）。

雖然我們看到回撤20%到回撤60%每一個(gè)擋只有10%的幅度，但是細(xì)追究起來(lái)想回到高點(diǎn)每一個(gè)10%都是一個(gè)基數(shù)的變化，20%回撤好回到峰值，但是到了35%以上想再回到頂峰，需要一場(chǎng)類(lèi)似2020年的那種泡沫才能完成（2020年的四大泡沫，基金平均收益無(wú)非也就是60%）。

通過(guò)這個(gè)分析我們能知道巴菲特所講的“永遠(yuǎn)不要失去本金”的真實(shí)含義。

尤其是陽(yáng)光私募基金，是做絕對(duì)收益，一定要保證客戶(hù)不虧大錢(qián)，不能產(chǎn)生超過(guò)30%以上回撤，否則我們是有些對(duì)不起客戶(hù)的信任，和賺取的高額后端收益。

我們以目前通用的費(fèi)前收益方式來(lái)計(jì)算陽(yáng)光私募基金費(fèi)前收益率和客戶(hù)收益率。我們的假設(shè)是5年的收益分別是400%、200%，按照40%~50%回撤來(lái)分別計(jì)算費(fèi)前復(fù)合收益率和客戶(hù)實(shí)際收益率（如下表）。

這兩個(gè)表我們能看到三個(gè)問(wèn)題：

陽(yáng)光私募的絕對(duì)收費(fèi)額極高，尤其是賺錢(qián)之后，收益率在25%左右時(shí)候，大約能收取本金7%的費(fèi)率，這是一個(gè)十分高額的費(fèi)率；

一旦產(chǎn)生大的回撤，之前所有的高收益都被抹平；5年400%的高收益，一個(gè)50%回撤，客戶(hù)實(shí)際復(fù)合收益率只有13%，接近滬深300年化復(fù)合收益率10%的價(jià)值均線(xiàn)，神話(huà)的高收益率全部不在；

評(píng)價(jià)一個(gè)基金經(jīng)理要經(jīng)歷至少5年時(shí)間，看他能不能守住，5年200%的費(fèi)前收益率在A(yíng)股市場(chǎng)上絕對(duì)是在千分之一的高水平；

通過(guò)這三個(gè)問(wèn)題，我們可以引申出來(lái)三個(gè)結(jié)論：

結(jié)論1：陽(yáng)光私募的高額收費(fèi)一定要通過(guò)能創(chuàng)造絕收收益實(shí)現(xiàn)，要實(shí)現(xiàn)費(fèi)前20%以上的復(fù)合收益率，才能實(shí)現(xiàn)客戶(hù)超越市場(chǎng)價(jià)值線(xiàn)（復(fù)合10%的收益率）；

結(jié)論2：如果能實(shí)現(xiàn)這樣的收益率，回撤的控制是不可缺少的投資能力，回撤超過(guò)30%以上是存在一定瑕疵和問(wèn)題，會(huì)嚴(yán)重影響復(fù)合收益率的水平；

結(jié)論3：不能過(guò)高追逐高收益率產(chǎn)品，因?yàn)椴还芮懊娑嗄苜嶅X(qián)，一個(gè)大回撤，所有收益全部抹平，當(dāng)年長(zhǎng)期資本的一個(gè)回撤直接凈值歸零，而高收益率的曲線(xiàn)存在比較大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)大回撤的可能性本身就比較高。

又一次經(jīng)歷全行業(yè)虧損和大回撤的今天，我們應(yīng)該再一次正視和思考我們?cè)?018年年末就提出來(lái)的事情：資管者在這個(gè)市場(chǎng)上安家立命的本事，不是賺多少錢(qián)，而是如何經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，控制回撤。

02

投資是做企業(yè)，而不是賭博

如果說(shuō)前面一段是我理解的資管行業(yè)的特征，那么這一段就是我理解的投資理念。投資不是賭博，而是做企業(yè)。

我們不想說(shuō)“投資企業(yè)”這么庸俗的話(huà)，因?yàn)檫@句話(huà)不能代表投資的全部，我們是要把投資的收益率和企業(yè)的ROE做對(duì)比，類(lèi)似面對(duì)企業(yè)的盈利一樣看待我們的投資收益。

由于投資入門(mén)門(mén)檻很低，所以想賺錢(qián)就特別難，美國(guó)百年大牛市，能跑出25%以上復(fù)合收益率的大師很少，其中的核心問(wèn)題就是把投資當(dāng)企業(yè)在做？還是當(dāng)賭博？當(dāng)企業(yè)做，就是要放平心態(tài)，等待時(shí)間兌現(xiàn)最后的收益，在十五年時(shí)間里面，有多少個(gè)企業(yè)復(fù)合收益率達(dá)到20%以上后面還能守住的？除了少數(shù)幾個(gè)風(fēng)口型企業(yè)，絕大數(shù)太難了。做成長(zhǎng)周期高收益的企業(yè)有什么特點(diǎn)呢？他們經(jīng)歷什么風(fēng)險(xiǎn)？這些特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)是否可以推演到投資上？

1、投資、經(jīng)營(yíng)企業(yè)是做確定性，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，賭博是做小概率事件

我們想一想，做企業(yè)能長(zhǎng)久下去最重要的是什么？做確定性和控制風(fēng)險(xiǎn)，尤其是不去賭小概率事件。這一點(diǎn)放到投資上是相通的，做確定性、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不去賭小概率事件。

確定性：在投資的世界里面，也許只有估值能夠提供確定性，估值高了一定會(huì)跌，估值低了一定會(huì)漲，剩下的無(wú)非就是在猜兌現(xiàn)的節(jié)奏，如果把時(shí)間周期放到2~3年，那么一些節(jié)奏猜測(cè)的意義也就不大了。我們?cè)?020年計(jì)算煤炭企業(yè)的利潤(rùn)：中國(guó)神華800~1000億、潞安環(huán)能100~120億、華陽(yáng)股份60~80億、冀中能源60~70億（我們目前并沒(méi)有這些持倉(cāng)，不做任何推薦）；

所以我們從2020年3季度重倉(cāng)持有煤炭股，當(dāng)時(shí)還是四大板塊泡沫階段，而煤炭還能在低位下跌15%，這對(duì)于資管者是極其大的沖擊和刺激，但是我們堅(jiān)持下來(lái)了，因?yàn)槲覀兿嘈艠I(yè)績(jī)和估值才是最終的確定性，所以一路拿到頂部才兌現(xiàn)我們的投資利潤(rùn)，2021年的盈利主要來(lái)自煤炭板塊的配置。

風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營(yíng)企業(yè)的時(shí)候一般都會(huì)知道有什么樣玩法、有什么樣風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)管理和運(yùn)營(yíng)商選擇最優(yōu)玩法，規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，例如恒瑞醫(yī)藥和海正藥業(yè)在20年前收入規(guī)模相當(dāng)時(shí)候，恒瑞醫(yī)藥選擇了研發(fā)這條路，規(guī)避了后續(xù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；

做投資也是一樣，由于做投資的方法多種多樣，我們應(yīng)該知道每一種方法的風(fēng)險(xiǎn)和弊端，然后再?zèng)Q定選擇什么方法，如果不能知道這種方法的弊端，如何控制風(fēng)險(xiǎn)？只是依靠回撤20%就要減倉(cāng)這么簡(jiǎn)單粗暴一點(diǎn)方式？

以我的經(jīng)驗(yàn)，這個(gè)風(fēng)控方式會(huì)出現(xiàn)多次止損錯(cuò)誤，最后大概率會(huì)因?yàn)槿诵员粨舸坏舸╋L(fēng)控的底線(xiàn)，那么后面只能交給老天爺，聽(tīng)天由命了。歷史上大的虧損案例都是這么來(lái)的。

所以我們?cè)诠九囵B(yǎng)人的時(shí)候都是先讓他們從失敗案例看起，不是看別人如何賺錢(qián)，而是看別人如何虧錢(qián)，把虧錢(qián)的方式總結(jié)出來(lái)，然后進(jìn)行規(guī)避。“風(fēng)控不是簡(jiǎn)單的數(shù)字，而是來(lái)自資管者自身的認(rèn)知”，要知道每個(gè)方式的弊端，知道會(huì)在哪里死去。

賭博是賭小概率事件：什么是小概率事件？短周期怎么走、高估值情況下的邏輯、重倉(cāng)賭個(gè)股和板塊；這三種最為特殊和典型的賭博行為方式有很多種，我就列方式，這三種方式是投資里面典型的“賭小概率”事件。

短期如何走：我們基金經(jīng)理在判斷短期行情上和絕大多數(shù)人都是一個(gè)水平，都是處于投資上“蒙隨機(jī)漫步，和隨機(jī)漫步的蒙”（摘自：《投資思維邊界》）。人性中有自我肯定的一面，所以往往會(huì)過(guò)高的估計(jì)自己勝的次數(shù)，而自動(dòng)忽略自己錯(cuò)的次數(shù)，短周期的判斷大家對(duì)錯(cuò)的概率都是五五開(kāi)，沒(méi)有誰(shuí)是依靠這個(gè)方式賺到大錢(qián)，所以我很少跟人講短期走勢(shì)，只是說(shuō)“處于什么樣估值區(qū)間，是否值得重倉(cāng)”，因?yàn)橹v短期走勢(shì)判斷沒(méi)朋友，說(shuō)錯(cuò)打臉是大概率，說(shuō)對(duì)只是小概率。

高估值情況的邏輯：在投資世界里面，高估值就是最大的不確定性，在高估值的情況講各種邏輯有些害人，“低估值講邏輯，中估值看趨勢(shì)，高估值看圖”這是我四年前的言論，到了高估值再講邏輯本質(zhì)是趨勢(shì)投資，為自己高位趨勢(shì)投資壯膽，如果不懂拐點(diǎn)，那么注定就是怎么買(mǎi)，怎么虧。

我認(rèn)識(shí)一個(gè)我稱(chēng)為“大B浪先生”就是每次高點(diǎn)和B反彈的時(shí)候講如何的好的邏輯。每次只要他說(shuō)看好的公司，我們就知道，可以融券空了。只講邏輯，不講估值，就是賭小概率事件。什么是價(jià)值投資？不是奇思怪想的種種邏輯（這只是滿(mǎn)足我們虛榮心的貪嗔癡），價(jià)值投資是對(duì)估值的辨識(shí)，而不是過(guò)去幾年在泡沫洗禮下的種種邏輯和“賽道”。如果說(shuō)的極端一些，在投資中不講估值都是耍流氓。

重倉(cāng)賭個(gè)股和板塊：資管者是做組合的，要從“安全性、流動(dòng)性、確定性、波動(dòng)性、收益彈性、兌現(xiàn)久期”六個(gè)方面構(gòu)建組合，絕對(duì)不是持有多少只股票這么簡(jiǎn)單的事情。要實(shí)現(xiàn)“反脆弱性”還不能被人落下太多，這是只有組合才能決定的收益率曲線(xiàn)，所以我們看到很多資管者還在大談特談個(gè)股和自下而上挖掘公司，我們就知道他也許會(huì)走向賭個(gè)股和高換手，而不是做組合，這種投資方式往往會(huì)有一次大坑等著他，大概率長(zhǎng)周期下來(lái)收益曲線(xiàn)有兩個(gè)特征——波動(dòng)大開(kāi)大合、長(zhǎng)期收益平平。

2、年度高收益

很多投資者對(duì)投資是抱著高盈利的態(tài)度，恨不得一年翻倍，不翻倍對(duì)不起做股票投資，但是實(shí)際上資管產(chǎn)品收益越高，背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)越大，也是我前面所講的尾部風(fēng)險(xiǎn)。博取高收益的話(huà)，那么是否考慮在體彩或者澳門(mén)老虎機(jī)上下重注呢？

大部分人都不會(huì)在這兩個(gè)地方下重注，因?yàn)橛X(jué)得概率太低，那為什么又要在股票投資上去追求高收益？雖然說(shuō)這是符合人性，但是不合理。澳門(mén)賭場(chǎng)的老虎機(jī)勝率是44%，拉斯維加斯老虎機(jī)勝率是46%，股票投資的勝率長(zhǎng)周期勝率也許不足萬(wàn)分之六，那么為什么還要去追求這種高收益呢？

往往追求年度高收益的資管人是為了生意，因?yàn)槟玫搅烁呤找妫芪嗟馁Y金，中國(guó)很大、資金很多，總能吸引資金進(jìn)來(lái)，所以才會(huì)去搏高收益。木頭姐一戰(zhàn)成名，迅速?gòu)氖嗄曛挥?0億美金的規(guī)模直接上到500億規(guī)模，這是生意。利用人性中的“貪”，獲得高的現(xiàn)金流。所以“我們嘲笑木頭菜，他笑我們還房貸”是年度高收益的真實(shí)寫(xiě)照，高收益是生意，不可持續(xù)，尤其是那種回撤很小的高收益，尾部風(fēng)險(xiǎn)大概率很大。

年度級(jí)別高收益，尤其是偏離度很大，一定要搞清楚他賺取收益的來(lái)源是什么，他的底層邏輯是什么。如果講不清估值和邏輯，那么下次是否可以持續(xù)？

2019年偏離度比較大的一批人，在2021、2022年年回歸的過(guò)程中很難說(shuō)守住風(fēng)險(xiǎn)，而其中不乏曾經(jīng)給基民虧損60%，然后又賭成功的個(gè)人，對(duì)于這種人，雖然說(shuō)一定會(huì)付出代價(jià)，但是這個(gè)代價(jià)也許不是他個(gè)人付出，而是靠基民付出了，畢竟這個(gè)市場(chǎng)對(duì)年度冠軍是十分不友好的。

想評(píng)價(jià)一個(gè)基金經(jīng)理的投資水平很難很難，雖然有各種弄出來(lái)的數(shù)據(jù)圖表，顯得十分高大尚，但是想通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)衡量人性和投資中藝術(shù)成分，有些不切實(shí)際了，畢竟百年的世界股市史也沒(méi)有解決這個(gè)問(wèn)題。如果按照從美國(guó)引進(jìn)來(lái)的評(píng)價(jià)打分體系，那么大概率會(huì)錯(cuò)過(guò)巴菲特的投資。

因?yàn)槊绹?guó)的評(píng)分體系的設(shè)計(jì)的原則是不看長(zhǎng)期，他是解決不了長(zhǎng)周期問(wèn)題，然后把短周期的回撤作為比較大的權(quán)重分，算出來(lái)夏普比率等加權(quán)，所以美國(guó)的對(duì)沖基金大部分以回撤控制為原則，通過(guò)多空匹配原則，把夏普比率做高，但是尾部風(fēng)險(xiǎn)都比較大，所以才有了高盛集團(tuán)14倍杠桿的高杠桿資產(chǎn)負(fù)債表（給多空交易做配對(duì)），才有了4年多換一批對(duì)沖基金的事情。

3、短期如何賺錢(qián)、怎么給客戶(hù)賺到錢(qián)

還有一種觀(guān)念，是講短周期如何賺錢(qián)，“我們沒(méi)有任何框架，我們想的是如何給客戶(hù)賺錢(qián)，那個(gè)漲得多能創(chuàng)造短期收益我們買(mǎi)哪個(gè)”。這個(gè)觀(guān)點(diǎn)就是賭徒的宣言，綁架客戶(hù)利益站在道德制高點(diǎn)上，這是以客戶(hù)的名義行“追漲殺跌”之實(shí)，機(jī)構(gòu)散戶(hù)化行為的托詞。

短周期是漲是跌，是邏輯分析不出來(lái)的，邏輯這種東西不及技術(shù)分析有效（技術(shù)分析做的是概率和止損），所有分析市場(chǎng)行為的邏輯都是用長(zhǎng)期話(huà)術(shù)來(lái)解釋短期行為，更偏向是解釋?zhuān)讨芷诘念A(yù)判我們偏向是“蒙隨機(jī)漫步和隨機(jī)漫步的蒙”，這種方式本質(zhì)核心是概率和止損，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及量化的技術(shù)分析和數(shù)理統(tǒng)計(jì)，畢竟人腦只能處理和記住有限的數(shù)據(jù)，止損時(shí)候情緒波動(dòng)比較大，時(shí)間周期放長(zhǎng)注定會(huì)有坑。

計(jì)算機(jī)的量化分析從概率和情緒控制上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越人類(lèi)，但是這個(gè)方式也不是投資的全部，因?yàn)樵谔幚砣觑L(fēng)格轉(zhuǎn)化、長(zhǎng)久期的視角研判上他們近乎是零基礎(chǔ)。投資本身是考驗(yàn)人眼光的事情，計(jì)算機(jī)是無(wú)法替代投資家的角色，否則也不會(huì)全球前十大資管，純粹量化占比很低。

我們國(guó)內(nèi)現(xiàn)在有些對(duì)量化投資過(guò)度神化了，維持了兩年的造神運(yùn)動(dòng)。量化本身只是一種工具，而不是投資的本質(zhì)核心，橋水、文藝復(fù)興，是利用量化交易實(shí)現(xiàn)低波動(dòng)率的產(chǎn)品，回撤控制在5%，復(fù)合收益率到12%他們就很開(kāi)心，因?yàn)樗麄円揽窟@樣凈值曲線(xiàn)能拿到美國(guó)養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)的錢(qián)，這個(gè)收益率對(duì)于機(jī)構(gòu)大錢(qián)很是開(kāi)心。國(guó)內(nèi)的量化賺的還是市場(chǎng)貝塔的錢(qián)，因?yàn)榇罅繉?duì)標(biāo)500的量化指增，500回撤的時(shí)候也一樣會(huì)回撤，很難做到大家想象中的特別好的絕對(duì)收益。

我們往往給與短周期行為過(guò)多的權(quán)重，導(dǎo)致研究的重心不是在三年期業(yè)績(jī)和估值上面，而是給與很多短期新聞更多的權(quán)重，長(zhǎng)時(shí)間的出差、高強(qiáng)度會(huì)議、頻繁的調(diào)研，都只是讓我們更多把精力放在短周期行為中，希望通過(guò)這些能獲得短周期的業(yè)績(jī)突出，然而往往舍本逐末，竹籃打水，全年下來(lái)只剩下疲勞而得不到提升，有可能某一年運(yùn)氣爆發(fā)獲得好的成績(jī)，之后還有可能虧回去，最后勞碌下來(lái)的結(jié)果是新聞播報(bào)員。因?yàn)槲覀兗芯θプ觥懊呻S機(jī)漫步”，如果把短周期的行為和猜測(cè)放一放，視角和視線(xiàn)放得更長(zhǎng)，也許會(huì)有不一樣的體會(huì)。

4、年年賺錢(qián)，次次賺錢(qián)

大家喜歡拿年度級(jí)別收益來(lái)闡述投資能力，但是這個(gè)只是很小一部分，沒(méi)有5年的實(shí)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)是達(dá)不到考驗(yàn)基金經(jīng)理水平的時(shí)間周期，雖然我也會(huì)拿這個(gè)做比較，但是我深深知道要去畫(huà)一個(gè)什么樣的凈值曲線(xiàn)（牛市跟得上指數(shù)，熊市不虧錢(qián)）。年度級(jí)別賺多賺少是靠市場(chǎng)的，存在很大隨機(jī)游走的可能性，因?yàn)楣墒型顿Y是一個(gè)周期性很強(qiáng)的行業(yè)，我們賺的都是市場(chǎng)賞賜的錢(qián)，而且隨機(jī)漫步的東西很多。

做實(shí)業(yè)的朋友都知道，年年都能賺到20%的ROE是多么困難的事情，尤其是周期性明顯的行業(yè)，所以要求年年都能賺錢(qián)，本身和賭博要求把把都贏(yíng)錢(qián)有相似的地方，做企業(yè)是“低谷少虧錢(qián)，景氣頂點(diǎn)要吃飽”，吃飽的時(shí)候想的是如何過(guò)冬。

做投資也是一樣的方式，股票投資更加具有周期性，周期屬性更強(qiáng)，要比鋼鐵煤炭的周期屬性強(qiáng)的多得多，靠天（市場(chǎng)周期）吃飯，靠市場(chǎng)賞飯。我們的專(zhuān)業(yè)能力應(yīng)該體現(xiàn)在行業(yè)低谷時(shí)候能控制少虧，而不是去要求那時(shí)候能賺錢(qián)，少虧錢(qián)才是我們的專(zhuān)業(yè)。再過(guò)去二十年時(shí)間里面，熊市虧錢(qián)虧的少的，在后面必然會(huì)到來(lái)的牛市周期里面一般收益都不差，巴老最近二十五年的投資收益率很大一部分貢獻(xiàn)就是熊市少虧。

5、忍受虧損，賣(mài)掉盈利

在我接觸的很多朋友中都有一個(gè)心魔，“忍受虧損，賣(mài)掉盈利”，虧錢(qián)了打死不動(dòng)，總有回來(lái)的時(shí)候，賺錢(qián)了興高采烈的賣(mài)掉去補(bǔ)虧損的個(gè)股和基金。這個(gè)和賭博很相似的，在21點(diǎn)上贏(yíng)了錢(qián)，要把老虎機(jī)虧的補(bǔ)回來(lái)。

兩家公司，一家虧錢(qián)，一家盈利，我們會(huì)選擇關(guān)掉哪家呢？是把盈利那家關(guān)掉，然后補(bǔ)虧錢(qián)的那家企業(yè)等著扭虧，還是把虧錢(qián)的關(guān)掉，繼續(xù)加大盈利的投入？這本質(zhì)是做企業(yè)和賭博的區(qū)別，現(xiàn)實(shí)中眾人的習(xí)慣和心魔是賣(mài)掉盈利去補(bǔ)虧損。行動(dòng)上大家會(huì)發(fā)現(xiàn)投資者一個(gè)共性，拿著虧損的基金和股票越陷越深，極端的情況是還有十五年的基金沒(méi)有解套，這已經(jīng)不是賺不賺錢(qián)的問(wèn)題，而是時(shí)間成本的問(wèn)題。

我記得一個(gè)老基金經(jīng)理說(shuō)的一段話(huà)很有意：當(dāng)我們想賣(mài)出和換倉(cāng)的時(shí)候，和我們買(mǎi)入的成本沒(méi)有任何關(guān)系，不在意我當(dāng)時(shí)是奧迪現(xiàn)在是奧拓，我們想的是以后奧拓能不能成為奧迪，這個(gè)概率有多大，不能因?yàn)閺膴W迪變?yōu)閵W拓而不做任何止損，因?yàn)閵W拓也會(huì)變?yōu)楣蚕韱诬?chē)。

6、時(shí)間、周期的力量

大的資產(chǎn)升值依靠的不是個(gè)別年份的暴漲，而是依靠長(zhǎng)時(shí)間周期下的復(fù)利的進(jìn)步。漲得多、跌的少，跟得上行業(yè)，虧的比別人少。十年下來(lái)就能體現(xiàn)出差異。投資房子買(mǎi)賣(mài)一次時(shí)間、精力成本很高，所以一般輕易不動(dòng)（房子是所有國(guó)家居民駛向幸福彼岸的巨輪，上船了就能達(dá)到幸福彼岸）；企業(yè)股權(quán)是人追求事業(yè)的基礎(chǔ)，投入全部精力，交易得更少。

唯有股票投資流動(dòng)性太好了，每天都能交易，誘惑還多，所以動(dòng)動(dòng)手指頭，就能買(mǎi)賣(mài)。很多人虧損來(lái)自于這種頻繁的交易，如果能做到十年級(jí)別始終在場(chǎng)，漲得時(shí)候跟得上指數(shù)，跌的時(shí)候少虧錢(qián)，那么股票的收益率是超過(guò)北京房子的收益率。

我們資管者都是想追求十年級(jí)別能達(dá)到25%以上的收益率，做的一切研究和努力，都是為了讓我們?cè)谶@個(gè)市場(chǎng)中活下去，能少虧熬到曲線(xiàn)上漲的那一天。

時(shí)間周期的力量不應(yīng)該成為客戶(hù)大虧后的安慰話(huà)術(shù)，應(yīng)該成為我們行動(dòng)上的力量，太長(zhǎng)時(shí)間是耍流氓行為，5年時(shí)間是客戶(hù)心理和A股周期能接受的考核期。

7、不能為了現(xiàn)金流犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展

金融產(chǎn)品和消費(fèi)品類(lèi)似，靠品質(zhì)、口碑獲得客戶(hù)，但是也有消費(fèi)品是靠宣傳獲取客戶(hù)——快消品、營(yíng)養(yǎng)品。這類(lèi)消費(fèi)品的商業(yè)模式不在乎自己的品質(zhì)如何、是否能起到作用，在乎的是如何能打動(dòng)客戶(hù)，把客戶(hù)圈進(jìn)來(lái)，所以他們的生命周期是4年，之后再推新的產(chǎn)品繼續(xù)收割，最為知名的案例就是腦白金、背背佳、好記星、8848鈦金手機(jī)、小罐茶，為了現(xiàn)金流犧牲企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的商業(yè)模式。

基金公司（公募和私募）也會(huì)為了短期現(xiàn)金流而犧牲長(zhǎng)期的發(fā)展，把資金拿到手，賺了虧了以后再說(shuō)。最有效的方式就是利用人性，博取當(dāng)年的高收益、好的排名、有個(gè)好的流量，然后發(fā)行產(chǎn)品，產(chǎn)品后面是賺還是虧，那就靠命了。這是大部分做基金的都會(huì)選擇，而不是中國(guó)基金所特有的路數(shù)，美國(guó)的對(duì)沖基金生命周期就是5年，第一年、第二年跑凈值、第三年圈錢(qián)、第四年回歸、第五年被贖光，例如前年無(wú)限風(fēng)光的木頭姐。

資管企業(yè)的發(fā)展和投資上存在天然的沖突，“好拿的錢(qián)不好做，好做的錢(qián)不好拿”，這是人性最基礎(chǔ)的問(wèn)題，那么如何做好資管企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展？有些時(shí)候是要順應(yīng)投資而不是順應(yīng)生意，投資是逆人性，生意是順人性。所以?xún)?yōu)秀、成功的資管機(jī)構(gòu)在投資上總會(huì)出現(xiàn)那么幾次和市場(chǎng)作對(duì)的時(shí)候，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候是他們?cè)诘撞考觽}(cāng)、高位賣(mài)股票的時(shí)候。

03

各種收益率曲線(xiàn)的坑

我們之前比較早的文章寫(xiě)過(guò)投資的三要素（想要的復(fù)合收益率、實(shí)現(xiàn)的策略、交易的方式），我這里就闡述下我們過(guò)去多年整理數(shù)據(jù)得出的一些結(jié)論。

1、賺錢(qián)容易、不虧錢(qián)很難

只要有那么一波行情，或者有些趨勢(shì)足夠大，賺錢(qián)很容易，拼的“是膽子大、心夠黑”，只要不畏風(fēng)險(xiǎn)，賺錢(qián)十分容易。但是反殺起來(lái)后虧起來(lái)十分容易。

2、造神也弒神

高收益的造神運(yùn)動(dòng)很適合資管的生意模式，因?yàn)楦呤找孀钅芴崛∥素澙返谋拘裕芨玫奈Y金，所以才會(huì)出現(xiàn)“公募基金散戶(hù)化、頭部私募公募化”的追求高收益率的情景，當(dāng)然這個(gè)背后和我們發(fā)展的階段有很大關(guān)系，畢竟我們只是金融資本的初級(jí)階段。

而美國(guó)百年的牛市，金融資本周期到了末端也一樣有木頭姐的550億規(guī)模的神話(huà)。既然造神，就要接受這個(gè)市場(chǎng)的弒神，弒神比造神更容易，一個(gè)退潮直接回歸原形，所以有了木頭姐和巴菲特的相遇，不禁讓我回想起來(lái)1974年累計(jì)虧損70%多的蔡志勇。

歷史何其相似，只是不同的人經(jīng)歷相同的事情。

3、基金經(jīng)理長(zhǎng)周期下來(lái)很難跑贏(yíng)指數(shù)

我們知道有個(gè)巴菲特和對(duì)沖基金的十年約戰(zhàn)，2005年，僅用標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)，選取5家對(duì)沖基金的和標(biāo)普500做對(duì)比，十年后（參戰(zhàn)時(shí)間算起）能戰(zhàn)勝標(biāo)普500指數(shù)就算對(duì)沖基金贏(yíng)。十七年過(guò)去了，迎戰(zhàn)的都敗下來(lái)。

我們基金經(jīng)理真的很難戰(zhàn)勝指數(shù)，一個(gè)完整牛熊下來(lái)，能跑贏(yíng)滬深300復(fù)合價(jià)值線(xiàn)10%的都是屈指可數(shù)，我們雖然創(chuàng)造了種種投資方法，創(chuàng)造了種種奇怪的理論，但是我們只是在不同的道路上作死。隨著時(shí)間流逝，能做到10年復(fù)合收益率達(dá)到15%真的是鳳毛麟角，然后這些投資者還有一部分會(huì)在一次大的范式轉(zhuǎn)移中吃個(gè)虧。因?yàn)橛澩矗嶅X(qián)的方式，在線(xiàn)性外推拐點(diǎn)和大的范式轉(zhuǎn)移下就會(huì)失效。

甚至在一波從底部到頂部的牛市中，能跑贏(yíng)指數(shù)的也是很少的一部分，整體來(lái)說(shuō)各自收益率都差不多，無(wú)非是先賺還是后賺，只有少數(shù)賭徒似的高收益，能重倉(cāng)買(mǎi)到的概率太低了。

4、在一個(gè)向上的過(guò)程中必然會(huì)出現(xiàn)一段“結(jié)構(gòu)市”機(jī)構(gòu)盈利頗豐

在任何一次市場(chǎng)向上的牛市過(guò)程中必然會(huì)出現(xiàn)大家常說(shuō)的“結(jié)構(gòu)性牛市”，“結(jié)構(gòu)性牛市”只是市場(chǎng)向上過(guò)程中的一部分，而不是股票投資的全部，這個(gè)時(shí)候往往由于生意模式和人性原因會(huì)出現(xiàn)基金收益超過(guò)指數(shù)波動(dòng)，這樣的時(shí)候只是整個(gè)大波動(dòng)周期的一小段，隨后的市場(chǎng)會(huì)通過(guò)其殘忍、暴力的方式進(jìn)行均值回歸。

5、牛市跟得上指數(shù)，熊市少虧錢(qián)

A股市場(chǎng)有一個(gè)特性，波動(dòng)巨大，在這樣的市場(chǎng)里面，說(shuō)“不關(guān)注牛熊”、“我們希望通過(guò)努力找到穿越熊市的公司”，多少有些不負(fù)責(zé)任，從6124到1638的時(shí)候，我們沒(méi)法穿越；從股災(zāi)到熔斷，也沒(méi)法穿越；2018年最為堅(jiān)硬的貴州茅臺(tái)也是3個(gè)跌停下去；即使后面漲上去，但是客戶(hù)也許沒(méi)有那個(gè)耐心和承受這種波動(dòng)；大的擇時(shí)難，但是不代表我們不去做和不去想，五年才有的一次大擇時(shí)都不做，也許愧對(duì)我們的專(zhuān)業(yè)性。

如果能做到指數(shù)上漲跟得上，下跌少虧錢(qián)，那么長(zhǎng)周期下來(lái)將是十分好的收益，一個(gè)復(fù)合收益率能接近30%的超高收益。2014年1月份至今費(fèi)前凈值應(yīng)該到7；2016年熔斷后至今的凈值應(yīng)該在3；2018年普遍35%的回撤和2022年普遍25%的回撤，兩次能規(guī)避掉，就能在凈值上保持100%的領(lǐng)先。

牛市跟得上指數(shù)，熊市少虧錢(qián)就是我們的目標(biāo)和策略。

04

研究是藝術(shù)，投資是工程

大家總是把研究和投資搞混淆，認(rèn)為“研究做的好的投資也會(huì)做得好，投資做得好是因?yàn)檠芯孔龅煤谩薄５沁@個(gè)印象外推也許是錯(cuò)的，因?yàn)檠芯渴撬囆g(shù)，投資卻是工程，藝術(shù)可以靠天馬行空、不著邊際的發(fā)揮創(chuàng)造，但是投資卻是要腳踏實(shí)地在市場(chǎng)里面搏殺，所以他們的出發(fā)點(diǎn)、落腳點(diǎn)、對(duì)個(gè)人的要求完全不一樣。

1、研究是藝術(shù)、投資是工程

研究追求的是受眾聽(tīng)著舒服，因?yàn)榻o與其付費(fèi)的是聽(tīng)眾和客戶(hù)，那么更多要在傳播學(xué)上下一些功夫，有些是天生性格造就的，需要“聲音大、嗓門(mén)粗、調(diào)動(dòng)激情，快速擴(kuò)展”。為了傳播和推廣，要表露出讓聽(tīng)眾信服的氣魄和氣質(zhì)，研究往往會(huì)陷入自我相信、自我催眠的尷尬境地，會(huì)表露出“我說(shuō)的是對(duì)的”，不容懷疑。

往往研究是不會(huì)對(duì)研究結(jié)果負(fù)責(zé)任，他們會(huì)把結(jié)果的事情交給市場(chǎng)，說(shuō)市場(chǎng)變化，新的因素出現(xiàn)產(chǎn)生的擾動(dòng)，甚至把相應(yīng)問(wèn)題放到政府上，說(shuō)政策重要的變量。畢竟研究是需要迎合大眾，想把短周期的事情預(yù)測(cè)對(duì)，只有玄學(xué)能解決了。

投資追求的是細(xì)節(jié)工程，這個(gè)建筑這一塊是40#水泥還是45#水泥，是用20mm的螺紋鋼還是25mm的螺紋鋼，錯(cuò)了建筑有可能就會(huì)塌。所以投資的要求是容錯(cuò)性，“我如果錯(cuò)了會(huì)怎么樣”，錯(cuò)了這個(gè)樓會(huì)不會(huì)踏？投資天天如履薄冰，尤其是市場(chǎng)出現(xiàn)極端大跌的時(shí)候，更要從頭開(kāi)始梳理所有的基礎(chǔ)和邏輯，是不是錯(cuò)了？

總想著是否跟市場(chǎng)認(rèn)錯(cuò)，什么時(shí)候認(rèn)錯(cuò)。所以投資要求的是“眼毒”（能看到和眾人不一樣的東西）、“心狠”（敢于大跌時(shí)候加倉(cāng)、抄底，敢于信任自己，敢于推翻自己）、“手辣”（敢于上倉(cāng)位、不畏調(diào)整）。投資對(duì)個(gè)人的要求更加偏向?qū)€(gè)人素養(yǎng)要求，而研究更偏向如何迎合大眾。

另外由于研究太枯燥、太難，真實(shí)結(jié)論往往又不迎合大眾，不利于傳播，所以大家逐漸轉(zhuǎn)向在傳播層面下了太多功夫，導(dǎo)致出來(lái)的結(jié)果存在娛樂(lè)、口號(hào)問(wèn)題。周金濤老師能成為一帶周期天王，是因?yàn)樗⒆阌谘芯浚辞?00年歷史，天生的研究天才；達(dá)里奧能被大家尊稱(chēng)大師，是因?yàn)樗⒆阌趯?shí)用研究，看清400年歷史。

研究是藝術(shù)，投資是工程，工程一點(diǎn)小問(wèn)題就能導(dǎo)致功虧一簣。

2、流行的都是錯(cuò)的

我們可以回顧下多年歷史上流傳甚廣的種種言論，看看這些在投資上的效果：

2007年：中國(guó)黃金十年；

2015年：俠之大者，為國(guó)接盤(pán)；未來(lái)世界屬于互聯(lián)網(wǎng)，投資就投互聯(lián)網(wǎng)+；

2017年末：中國(guó)核心資產(chǎn)；

2018年：祖先的大地上流浪、假如帝國(guó)的黃昏；

2020年末：消費(fèi)醫(yī)藥永遠(yuǎn)的支出，要圍繞人消費(fèi)支出做投資；散戶(hù)應(yīng)該機(jī)構(gòu)化，市場(chǎng)會(huì)消滅散戶(hù)，機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)能賺錢(qián)；

2021年年初：沖過(guò)香江去，爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)；中國(guó)科技核心資產(chǎn)；消費(fèi)醫(yī)藥永遠(yuǎn)漲，長(zhǎng)期投資的首選；

2021年下半年：要投資特斯拉這種改變世界的公司；投資只投資成長(zhǎng)；

2022年4月：中國(guó)被東南亞搶生意，外資大筆撤出（真實(shí)是外資直接投資是創(chuàng)歷史新高，東南亞只是中國(guó)的輔助配套）；美國(guó)對(duì)中國(guó)上市公司出臺(tái)政策，中概股不復(fù)存在了；隨后納斯達(dá)克中概率金龍指數(shù)反彈了60%。

2022年10月：海外資金大量流出中國(guó)資產(chǎn)，對(duì)中國(guó)嚴(yán)重不看好（真實(shí)情況是11月份北上資金又都買(mǎi)回來(lái)了，騰訊控股直接反彈80%）；

這些都是在泡沫或者在悲觀(guān)情況下流傳甚廣的言論，事后我們回顧復(fù)盤(pán)的時(shí)候能發(fā)現(xiàn)他們都是錯(cuò)的，完完全全的錯(cuò)誤，如果沿著這些言論的思路要么是大虧，要么就是底部區(qū)域的唱空，錯(cuò)過(guò)后面的上漲。

從這些復(fù)盤(pán)我們能得出一些比較重要的結(jié)論。

一致預(yù)期、流傳甚廣的大概率是錯(cuò)的：金融市場(chǎng)有一句名言“人多的地方不去”，一致預(yù)期和流傳甚廣就是受眾人多的觀(guān)點(diǎn)，自然就變成人多的地方，媒體為什么寫(xiě)相應(yīng)的公司分析？因?yàn)槟塬@得流量，可以薅羊毛、賣(mài)廣告、賺出場(chǎng)費(fèi)。為了流量就需要講吸引眼球的內(nèi)容，所以一定要講現(xiàn)在的事情或者已經(jīng)發(fā)生的大家熟知的事情，對(duì)現(xiàn)在能吸引眼球的事情大寫(xiě)特寫(xiě)，用高級(jí)的話(huà)術(shù)包裝起來(lái)，所以也就有了“一致預(yù)期、流傳甚廣”的出現(xiàn)，“我們多久沒(méi)有聽(tīng)到阿里巴巴、騰訊控股、特斯拉是一個(gè)偉大的公司了？他們不是多懂投資，而是懂得如何消費(fèi)我們的注意力”。

更多是情緒宣泄：很多時(shí)候口號(hào)性的言論只是適合當(dāng)時(shí)大眾情緒的一種言論，朗朗上口、便于宣傳和傳頌，本身投資和研究是一個(gè)很復(fù)雜的過(guò)程，絕對(duì)不是傳播學(xué)便于傳播能夠傳遞準(zhǔn)確的。講一個(gè)公司，是要講清楚這個(gè)行業(yè)過(guò)去十年怎么賺錢(qián)、未來(lái)十年怎么賺錢(qián)，行業(yè)中為什么選這個(gè)公司，別的公司為什么不選，估值怎么樣，安全邊際怎么樣為什么這時(shí)候買(mǎi)，持有到什么時(shí)候，為什么買(mǎi)這些倉(cāng)位？這么多內(nèi)容，不可能有人細(xì)看，更不可能獲得流量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及“俠之大者，為國(guó)接盤(pán)”、“沖過(guò)香江去，爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)”、“賽道”這種朗朗上口的傳播力和感召力。賺錢(qián)的時(shí)候情緒是狂熱的，“誰(shuí)攔著我買(mǎi)股票，就是攔著我賺錢(qián)”的天下舍我其誰(shuí)的氣勢(shì)，更需要情緒感召力渲染；虧錢(qián)的時(shí)候是悲觀(guān)和容易感染的，“不是我的錯(cuò)，是市場(chǎng)的錯(cuò)，是政府的錯(cuò)，是外界的錯(cuò)”更需要發(fā)泄，所以往往這些都知道的言論更多是我們情緒的發(fā)泄，而不是真的研究。

是解釋行情，不是研究：長(zhǎng)期問(wèn)題短期化，短期問(wèn)題長(zhǎng)期化：如果從投研結(jié)合角度，我們看到的這些結(jié)論，往往不是真正的研究，他們只是在宣泄情緒，解釋當(dāng)下行情，用便于流傳的和大眾能接受的言論去解釋當(dāng)下。不用高級(jí)的話(huà)術(shù)來(lái)解釋當(dāng)下，怎么彰顯我們的專(zhuān)業(yè)性呢？短期走勢(shì)如何的走，是神棍才能解決問(wèn)題，技術(shù)分析也許能給出很大的幫助，但是技術(shù)分析分析短期行情更是做概率和風(fēng)險(xiǎn)控制，分析時(shí)候都是有多種情況和走勢(shì)，然后出現(xiàn)什么情況時(shí)候如何應(yīng)對(duì)、如何做止損、如何糾錯(cuò)，是有一套完整的體系和框架，有多種各種細(xì)節(jié)的指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)。人性的貪婪和賭性，對(duì)于短期事情過(guò)度專(zhuān)注，所以才有各種類(lèi)似算命的說(shuō)法出現(xiàn)。

短期行情不是什么因素能夠解釋?zhuān)芙忉尩脑?huà)術(shù)更多是為了解釋而解釋?zhuān)敲次覀兛吹降母鞣N漲跌理由也就不是真實(shí)的邏輯，更多只是事后的解釋或者催化劑。

當(dāng)做行情解釋的話(huà)術(shù)時(shí)候，我們常常會(huì)犯兩個(gè)經(jīng)典型錯(cuò)誤——長(zhǎng)期問(wèn)題短期化、短期問(wèn)題長(zhǎng)期化。

很多人在分析問(wèn)題的時(shí)候都會(huì)拿一個(gè)十年期的問(wèn)題來(lái)解釋短期一個(gè)星期的走勢(shì)，“黃金十年”，“快速成長(zhǎng)期”，都是最為典型的長(zhǎng)期問(wèn)題短期化的話(huà)術(shù)。大家在分析行情時(shí)候，總會(huì)用“經(jīng)濟(jì)不好，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)下跌”來(lái)做闡述，但是股市就是資金籌碼情緒的博弈，更多是波動(dòng)而不是趨勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)增速是影響十年級(jí)別的居民財(cái)富創(chuàng)造（國(guó)內(nèi)股市資金增量）的速度和速率，但是不是影響短周期情況的變量，畢竟我們會(huì)發(fā)現(xiàn)很多國(guó)家在經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?2%的中樞下降到5%之后，股市都是長(zhǎng)周期大漲的；長(zhǎng)周期問(wèn)題解釋短期變化是很要命的，往往這個(gè)方式用在販賣(mài)焦慮上十分有效。

短期問(wèn)題長(zhǎng)期化更為嚴(yán)重和致命。2022年11月的時(shí)候有個(gè)朋友問(wèn)我，“現(xiàn)在大家都在討論，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的防疫政策會(huì)導(dǎo)致潛在GDP增速下降，未來(lái)堪憂(yōu)”。我回到：“這是典型的把短期問(wèn)題長(zhǎng)期化，潛在GDP增速的下滑這么重大的結(jié)論卻是建立在蓋著紅章的一張紅頭文件上面，這是十分不牢靠的，有可能下個(gè)月或者明年一個(gè)紅頭文件下來(lái)，就全變了”。

事實(shí)也是如此。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有周期波動(dòng)，不是一路坦途上去。大家往往都會(huì)過(guò)度描繪短期一時(shí)的困難，而強(qiáng)化長(zhǎng)期的悲觀(guān)。歷史上我們經(jīng)歷太多的經(jīng)濟(jì)沖擊，但是我們也都取得了十分優(yōu)異的成績(jī)，那么每一次的經(jīng)濟(jì)沖擊我們就都要思考“這個(gè)是短期一時(shí)沖擊，還是長(zhǎng)期世界末日呢？”。

3、什么是“為投資服務(wù)的研究”？

有個(gè)粉絲在我寫(xiě)的文章下面留言“不能和投資結(jié)合的研究沒(méi)有價(jià)值”。這句話(huà)是我在《投資思維邊界》中重點(diǎn)反駁的話(huà)，我偏向這是蠻橫的用自己的無(wú)知和無(wú)能去逼迫下屬的借口，這是對(duì)研究和投資本身都沒(méi)有想明白的托詞。

研究講的是對(duì)世界認(rèn)知的能力，是否能認(rèn)清世界的本源。

投資要求是下手的功夫，在認(rèn)清世界本源的基礎(chǔ)上，如何利用人性制造的波動(dòng)和歷史規(guī)律在資產(chǎn)價(jià)格中賺錢(qián)。

研究不僅僅是認(rèn)清楚一個(gè)公司，研究公司太簡(jiǎn)單了，真的很簡(jiǎn)單，是最初級(jí)、剛?cè)腴T(mén)考慮的事情，投資上研究分為四個(gè)層級(jí)：公司、行業(yè)、宏觀(guān)、大類(lèi)資產(chǎn)配置。一個(gè)行業(yè)、幾個(gè)公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，28個(gè)一級(jí)分類(lèi)，128個(gè)二級(jí)分類(lèi)，至少要研究一半的行業(yè)才能稱(chēng)為投資的研究，而且是深度研究，能看清楚未來(lái)三年到五年這個(gè)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，各個(gè)公司如何賺錢(qián)，能賺多少錢(qián)的這種深度。

但是這只是解決了行業(yè)和公司研究，還有商業(yè)模式、大的宏觀(guān)貝塔變量、行業(yè)周期變化、各個(gè)資產(chǎn)配置、市場(chǎng)策略、風(fēng)格變化等等系列，還要研究社會(huì)、人文、歷史、政治（我現(xiàn)在的研究開(kāi)始注重歷史，從歐洲中世紀(jì)歷史、經(jīng)濟(jì)史、到美洲歷史等等，另外給大家推薦一本書(shū)《21世紀(jì)資本論》，具有很強(qiáng)的可讀性）。

每一個(gè)部分都是研究中的一個(gè)環(huán)節(jié)，缺少一部分都有可能出現(xiàn)重大紕漏，乃至對(duì)投資造成重大損失，但是這些研究每時(shí)每刻對(duì)投資能起到作用的也許只有不到1%，但是這些卻是重要的基礎(chǔ)，能讓金字塔更高的基礎(chǔ)。

大家常說(shuō)的“有投資價(jià)值的研究”是什么？絕大部分是指恨不得“今天推薦明天就漲，一個(gè)月就翻倍”，“今天提示風(fēng)險(xiǎn)，明天就跌停”。大家要的是在月度里面做波動(dòng)的研究。這不是研究員干的事情，是基金經(jīng)理干的事情，因?yàn)檫@是投資里面交易體系的任務(wù)——找買(mǎi)賣(mài)的標(biāo)準(zhǔn)。這不是“為投資服務(wù)的研究”，這是掐指神算。

為投資服務(wù)的研究是長(zhǎng)周期、枯燥的數(shù)據(jù)、反人性的。

1）長(zhǎng)周期

做投資是利用人性制造的波動(dòng)和歷史規(guī)律賺錢(qián)，那么歷史規(guī)律就成為一個(gè)十分重要的一點(diǎn)。大部分所說(shuō)的歷史規(guī)律基礎(chǔ)是人類(lèi)科學(xué)的基礎(chǔ)——線(xiàn)性外推，但是線(xiàn)性外推最怕拐點(diǎn)，如果出現(xiàn)拐點(diǎn)呢？

投資最大的不變就是變化，講的就是拐點(diǎn)。為了尋找和發(fā)現(xiàn)這種拐點(diǎn)，就要不斷重復(fù)周期，所以回溯的周期歷史時(shí)間越長(zhǎng)，說(shuō)服力就越強(qiáng)，5年回溯是小說(shuō)服力；10年回溯，說(shuō)服力強(qiáng)一些但還不夠；60年回溯，具有一定參考價(jià)值；如果是100年回溯，就有很強(qiáng)的解釋力外推理；如果是400年，那么解釋力和外推力就十分的強(qiáng)。

所以我特別推崇周金濤老師和瑞．達(dá)里奧，因?yàn)樗麄円粋€(gè)是200年歷史回溯，一個(gè)是500年歷史回溯，這種實(shí)用價(jià)值和推演能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于用10年歷史講故事的推演。這也就是我為什么開(kāi)始看中世紀(jì)史、經(jīng)濟(jì)史的原因，因?yàn)橐龈蟮臍v史回溯。長(zhǎng)周期的研究才能讓我們?cè)谶^(guò)去時(shí)間四年各種大坑的過(guò)程中，能耐得住寂寞，沒(méi)有參與泡沫而躲坑的核心因素。

有些人不信這種大周期，因?yàn)檫@種大周期會(huì)有偏差，差個(gè)一年兩年比較正常，但是只有這種大周期的東西才是最為確定的，而中間的偏差就是投資者利用這種確定性結(jié)合“實(shí)現(xiàn)久期”的專(zhuān)業(yè)技能去解決的問(wèn)題。而所謂的偏差等不起嗎？難道只為了

所以看一個(gè)人是不是做投資相關(guān)的研究，那么就要他的數(shù)據(jù)鏈?zhǔn)遣皇亲銐蜷L(zhǎng)，50年以上的研究更為可靠和有意義。在50年數(shù)據(jù)研究下，要看清楚某個(gè)行業(yè)或者公司3~5年的發(fā)展和情況，能算出來(lái)3年后的公司盈利，根據(jù)利潤(rùn)和估值給與合理的買(mǎi)賣(mài)和倉(cāng)位，具體買(mǎi)入時(shí)間點(diǎn)，那是基金經(jīng)理解決“久期”這個(gè)問(wèn)題才應(yīng)該重點(diǎn)考慮問(wèn)題，是基金經(jīng)理的專(zhuān)業(yè)，而不是研究員。

2）枯燥的數(shù)據(jù)

人都是感性動(dòng)物，喜歡激情和故事化語(yǔ)言。但是真正對(duì)投資有意義的研究都是枯燥無(wú)比，需要天量的數(shù)據(jù)處理和研究，沒(méi)有數(shù)據(jù)的結(jié)論是不可靠的，會(huì)受到大量情緒化影響，一定是枯燥的數(shù)據(jù)解讀，從數(shù)據(jù)中尋找蛛絲馬跡，再用常識(shí)和規(guī)律去推演。

我們有幸拿到過(guò)美國(guó)股市30個(gè)一級(jí)子行業(yè)100年歷史的月度數(shù)據(jù)、200年歷史的年度數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)量處理起來(lái)十分的繁雜和枯燥，計(jì)算機(jī)處理才能更為快捷，但是我看到這些數(shù)據(jù)是十分興奮的，用了4天時(shí)間處理這些幾萬(wàn)組數(shù)據(jù)，得出了很多重要的結(jié)論。

我們?cè)谧鲆恍┬袠I(yè)的研究，按照我們自己的思路去做財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析表、未來(lái)盈利預(yù)測(cè)模擬表，要處理的數(shù)據(jù)量也是十分龐大。例如我們構(gòu)建的某保險(xiǎn)公司的模型是280行，15列，EV數(shù)據(jù)模擬表是100行、15列，從保費(fèi)收入到資產(chǎn)負(fù)債表、根據(jù)各類(lèi)資產(chǎn)配置計(jì)算相應(yīng)的收益率，再?gòu)慕灰仔越鹑谫Y產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)中拆出債券和股票類(lèi)投資的規(guī)模、根據(jù)各自的當(dāng)年投資收益計(jì)算當(dāng)年EV變化中的市場(chǎng)價(jià)值和其他調(diào)整和投資回報(bào)假設(shè)偏差，最后耦合到EV變化中，我們做了10年的數(shù)據(jù)回溯，然后再此基礎(chǔ)上在做5年的推演和假設(shè)，得出我們預(yù)期的EV能到多少，后面就是根據(jù)每年的變化做相應(yīng)數(shù)據(jù)調(diào)整。

這里面變量數(shù)據(jù)高達(dá)20多種，我們?cè)谶@些繁雜的數(shù)據(jù)中還能10年回溯，并和最終報(bào)表能吻合，誤差不大，那么我們得出的結(jié)論可靠性就更強(qiáng)。

我們做的券商數(shù)據(jù)表也十分龐大，頭部券商財(cái)務(wù)拆分900行，全行業(yè)券商報(bào)表拆分4300行，財(cái)富管理和券商行業(yè)數(shù)據(jù)縱覽450行。券商盈利預(yù)測(cè)120行/公司，做的盈利預(yù)測(cè)是把券商各個(gè)業(yè)務(wù)分布完全細(xì)分和拆解，每一項(xiàng)都從資產(chǎn)負(fù)債表中尋找對(duì)應(yīng)項(xiàng)目，還要把交易性金融資產(chǎn)里面做的類(lèi)固收項(xiàng)目通過(guò)負(fù)債表的其他應(yīng)付賬款等幾個(gè)科目勾稽出來(lái)，自營(yíng)部分的債券、股票真實(shí)量是多少，未來(lái)收益是多少，根據(jù)他們的資產(chǎn)負(fù)債表，有可能增加和減少多少，客戶(hù)存款的收益能貢獻(xiàn)多少等等。在這些基礎(chǔ)上做相應(yīng)的回溯10年耦合，通過(guò)了才能去做未來(lái)五年的推演和預(yù)測(cè)。中間一個(gè)參數(shù)的變化的不同，都要折磨我們很久。

這些研究?jī)?nèi)容，只是我們龐大研究過(guò)程中很小的一部分，因?yàn)槲覀兯械难芯慷际且鉀Q如何把邏輯進(jìn)行數(shù)據(jù)化，不能落實(shí)到數(shù)字化的邏輯偏向情緒化多一些，可靠性就更低了。

為投資服務(wù)的研究是枯燥無(wú)趣的，需要能坐得住板凳的耐心，能堅(jiān)忍長(zhǎng)周期無(wú)結(jié)論的苦苦探索，和做學(xué)問(wèn)有很多相似之處，“昨夜西風(fēng)凋碧樹(shù)，獨(dú)上高樓望盡天涯路”、“衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴”、“驀然回首，那人卻在燈火闌珊處”。為了“驀然回首”的一刻，是要付出巨大的艱辛。要求研究人員人沉穩(wěn)、踏實(shí)、實(shí)事求是、以研究為樂(lè)趣，要樂(lè)在其中，看到數(shù)據(jù)會(huì)十分的興奮。

3）反人性

為投資服務(wù)的研究有三方面是反人性的：逆向投資的反人性、和大眾作對(duì)的反人性、嚴(yán)謹(jǐn)系統(tǒng)性不利于傳播的反人性。

真正“為投資服務(wù)的研究”不是為了追漲而提供故事基礎(chǔ)、通過(guò)各種故事增強(qiáng)人的信心，是要認(rèn)清楚未來(lái)，敢于低位重倉(cāng)買(mǎi)入，高位敢于賣(mài)。這才能符合投資的“逆向投資”。趨勢(shì)投資更多只是適應(yīng)很小一部分時(shí)間的市場(chǎng)，絕大部分時(shí)間不適合用趨勢(shì)投資方式去做投資。趨勢(shì)投資有一個(gè)致命問(wèn)題，能賺到最后泡沫錢(qián)的人都是有信仰，不會(huì)因?yàn)檎{(diào)整而動(dòng)搖的，等到反殺的時(shí)候，會(huì)直接40%殺跌回到成本線(xiàn)之后才會(huì)考慮止損，甚至?xí)苯訐舸┣灞P(pán)線(xiàn)完成最后的止損。

研究要解決的是低位敢不敢買(mǎi)，高位能不能賣(mài)的問(wèn)題，目前是出于低位還是高位，還是中間的向上或者向下的趨勢(shì)問(wèn)題，是增加三年久期的確定性。非要變成兩個(gè)月完成一遍換手的交易工具，還不如相信量化，別做波動(dòng)操作的研究了，因?yàn)檫@樣的研究是精力耗費(fèi)而沒(méi)有價(jià)值，要么是新聞播報(bào)員，要么就是編故事高手。

為投資服務(wù)的研究有些時(shí)候是和大眾相反的，敢于情緒最差的時(shí)候站在對(duì)立面，敢于在情緒最高時(shí)候澆盆冷水，獨(dú)立性十分重要，還得不怕得罪人，畢竟在6124的時(shí)候群情激奮，讓大家賣(mài)股票是一件十分勇敢的事情，因?yàn)槟菚r(shí)候很多人站在自信的最高峰，攔著別人不讓繼續(xù)發(fā)財(cái)，斷人財(cái)路是需要多么大的勇氣。市場(chǎng)上過(guò)去三十年有一個(gè)規(guī)律，什么時(shí)候大量文章開(kāi)始嘲笑巴菲特了，那么就要小心了，“巴菲特也就那么回事”是一句十分昂貴的評(píng)價(jià)。

真正的研究需要追求事實(shí)、嚴(yán)謹(jǐn)，所以可讀性、可供觀(guān)賞性不強(qiáng)，和人類(lèi)天性中感性動(dòng)物是分道揚(yáng)鑣的，好的研究需要在框架、結(jié)構(gòu)、邏輯追求融洽符合規(guī)律，數(shù)據(jù)上追求真實(shí)可驗(yàn)證，這是一系列邏輯圖表數(shù)據(jù)的深度研究，不可能做到“三句話(huà)講清楚”，“五分鐘說(shuō)明白”，往往是要通過(guò)PPT，系統(tǒng)性的講起來(lái)，對(duì)每一個(gè)點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)的討論，才能確定是否是有意義的研究。

完全的反人性。

通過(guò)以上分析，我們能知道很多研究是為了生意模式服務(wù)，而不是為了投資服務(wù)，往往帶有很大的藝術(shù)色彩，而為投資服務(wù)的研究是反人性、枯燥、乏味耗費(fèi)時(shí)間的，更像是工程，投資用到的內(nèi)容僅是研究過(guò)程中的10%，甚至都不到，但是剩余的90%以上的內(nèi)容是防止投資這個(gè)工程出現(xiàn)大錯(cuò)的。

尾聲 ：我們用了將近2萬(wàn)字內(nèi)容，又一次闡述我們理解的投資，和很多人講述的投資內(nèi)容有很大不同之處，歡迎多多批評(píng)指正，相互交流，我們唯一的目的就是在殘忍的市場(chǎng)先生面前能多活一些，兌現(xiàn)我們能看到的收益。

本文來(lái)源：估值邏輯，作者：孫加瀅

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