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宋清輝

1月14日，A股市場(chǎng)成交額逼近4萬(wàn)億元，再創(chuàng)歷史新高。當(dāng)日早間，滬深北交易所同步發(fā)聲，將投資者融資買(mǎi)入證券的最低保證金比例由80%提高至100%。在筆者看來(lái)，這一舉措或是給股市降溫的信號(hào)。然而，從當(dāng)日收盤(pán)結(jié)果來(lái)看，成交量不降反升，市場(chǎng)情緒依舊高漲。這一反差本身值得警惕，在A股站上4100點(diǎn)后，其風(fēng)險(xiǎn)正在快速累積。

從制度層面看，提高融資保證金比例，意味著監(jiān)管層已經(jīng)清晰感知到市場(chǎng)杠桿水平上升過(guò)快。融資交易本身并非洪水猛獸，但在成交額屢創(chuàng)新高、市場(chǎng)情緒明顯亢奮的階段，投資杠桿的提升往往會(huì)放大波動(dòng)，而不是提高效率。歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)證明，在市場(chǎng)趨于頂部附近，成交量往往先于基本面“失真”，資金交易本身逐漸成為推動(dòng)指數(shù)的核心力量。一旦這種自我強(qiáng)化的邏輯形成，風(fēng)險(xiǎn)就不再以溫和的方式釋放。

更值得關(guān)注的是，在保證金比例上調(diào)的情況下，滬深北三市成交額依然逼近4萬(wàn)億元，說(shuō)明市場(chǎng)中的增量資金并未因杠桿約束而明顯退縮。這至少傳遞出兩個(gè)信號(hào)。其一，部分資金并不依賴融資杠桿，而是以更直接的方式參與博弈；其二，市場(chǎng)短期預(yù)期已經(jīng)從“理性配置”轉(zhuǎn)向“趨勢(shì)信仰”。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)投資者開(kāi)始普遍相信指數(shù)“只能漲、不會(huì)跌”，風(fēng)險(xiǎn)往往已經(jīng)不在價(jià)格本身，而在預(yù)期結(jié)構(gòu)的差異。

從估值和基本面角度來(lái)看，當(dāng)前A股并不存在足以支撐指數(shù)快速躍升至4100點(diǎn)以上的全面性邏輯。部分板塊的業(yè)績(jī)修復(fù)是客觀存在的，但這種修復(fù)更多體現(xiàn)為“邊際改善”而非“趨勢(shì)反轉(zhuǎn)”。當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)仍處在結(jié)構(gòu)調(diào)整期，企業(yè)盈利的整體彈性有限。在此背景下，若指數(shù)依賴流動(dòng)性推動(dòng)而快速上行，實(shí)際上是用短期資金熱度透支中長(zhǎng)期回報(bào)空間。

值得關(guān)注的是，成交額創(chuàng)新高并不天然等同于“健康牛市”。在成熟市場(chǎng)中，真正可持續(xù)的上漲，往往伴隨著成交結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，而非單純的放量。若成交的主要來(lái)源是頻繁換手、短線博弈、情緒驅(qū)動(dòng)，那么高成交額反而意味著風(fēng)險(xiǎn)在加速聚集。尤其是在指數(shù)逼近關(guān)鍵整數(shù)關(guān)口時(shí)，市場(chǎng)參與者的行為更容易出現(xiàn)一致性，這種一致性一旦反轉(zhuǎn)，調(diào)整幅度往往超出預(yù)期。

站在政策面的角度看，監(jiān)管層顯然并不希望看到市場(chǎng)在短期內(nèi)快速上漲。融資保證金比例的調(diào)整，本質(zhì)上是一種溫和而明確的信號(hào)管理工具，目的并非打壓市場(chǎng)，而是防止風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度累積。但如果市場(chǎng)選擇無(wú)視這種信號(hào)，繼續(xù)在高成交、高情緒狀態(tài)下推升指數(shù)，那么后續(xù)政策工具的使用空間反而可能被動(dòng)擴(kuò)大。這對(duì)市場(chǎng)而言并非好事。

當(dāng)前，A股4100點(diǎn)之所以成為敏感的數(shù)字，不只是心理關(guān)口，更是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的分水嶺。A股站上4100點(diǎn)，意味著市場(chǎng)必須給出一個(gè)足夠有說(shuō)服力的長(zhǎng)期邏輯，包括盈利持續(xù)改善、制度紅利兌現(xiàn)以及投資者結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化等。如果這些條件尚未成熟，那么指數(shù)越接近4200點(diǎn)，市場(chǎng)的脆弱性就越高。

對(duì)普通投資者而言，此時(shí)更需要警惕“踏空焦慮”帶來(lái)的非理性決策。成交額屢創(chuàng)新高，很容易制造一種“不買(mǎi)就錯(cuò)過(guò)”的情緒，但資本市場(chǎng)從來(lái)不缺機(jī)會(huì)，真正稀缺的是在高波動(dòng)階段保持理性的能力。歷史已經(jīng)多次證明，風(fēng)險(xiǎn)往往并非來(lái)自壞消息，而是來(lái)自好消息被過(guò)度定價(jià)。

總體而言，當(dāng)前A股并非沒(méi)有上漲空間，但上漲的質(zhì)量和節(jié)奏顯然比點(diǎn)位本身更重要。在成交額逼近4萬(wàn)億元、杠桿約束趨嚴(yán)的背景下，若市場(chǎng)仍向4200點(diǎn)發(fā)起沖擊，其所累積的不只是指數(shù)高度，更是潛在調(diào)整的能量以及隨時(shí)可能會(huì)破裂的泡沫。作為長(zhǎng)期研究資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，筆者更愿意看到一個(gè)慢一點(diǎn)、穩(wěn)一點(diǎn)，與基本面更加匹配的市場(chǎng)，而不是一個(gè)在狂熱中快速逼近高點(diǎn)卻忽視風(fēng)險(xiǎn)的“指數(shù)游戲”。對(duì)A股市場(chǎng)而言，真正的考驗(yàn)或許并不在于是否能站上4200點(diǎn)，而在于當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)是否還具備自我修復(fù)的能力。

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