編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰，出口、消費、房地產在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

(資料圖片僅供參考)

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產及關聯產業鏈的標桿企業，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網雅居樂到底在堅持什么？這或許是很多投資者想問的問題。

自2021年開發商“暴雷潮”起，內房企業在境外資本市場因評級被大面積調降而陷入信任危機。融資渠道堵塞的表象下，絕大多數房企已無需要或者說無力進行境外再融資。

秉承著法不責眾的潛規則，同一段時間內太多房企陷入流動性危機，因債務違約觸發的懲罰機制幾乎是失效的。而在境內，在支持房地產行業平穩發展的大環境下，債務談判、重組的空間就更大。

這一年半以來，我們能看見太多企業逼迫債權人接受展期方案的例子，只因破產清算對雙方都沒有好處。

雅居樂到底在堅持什么？這個問題，我們作為旁觀者可能無法解答。至少截止到目前，房企境外融資尚未重啟，如期償債的信用記錄能否幫助企業更快步入正軌，重獲資方青睞，仍是未知數。

雅居樂集團是目前業內少有的，面對極端環境仍然保持了境內外“零違約”的中大型房企。該公司在2022年內勉力償還了多筆債務，但由于再融資能力不足，卻也因此流失不少可用資金，導致經營層面受到影響。

要兼顧償債和著眼未來可持續發展，雅居樂陷入兩難境地，并正竭力保持這兩方面的平衡，以等待曙光的出現。

償債的代價

2022年以來，雅居樂共償還公開債務合計將近150億元人民幣，其中包括10.4億美元票據以及超過40億港元貸款等。

但按照雅居樂2021年年報，這家華南房企截至2021年末總有息負債是838.7億元，其中一年內到期295.8億元，占總債務35.3%。表現為2022年上半年145.9億元，下半年到期149.9億元。

雅居樂償債面臨的壓力，無疑要比日常公告所披露的要大，因為通常來說項目層面的債務交割是無需公告的。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

與之對應，2021年末雅居樂不受限制的現金及現金等價物僅228億元，而半年前這個數字還是465億元。因為現金急劇減少，雅居樂“三道紅線”指標因為現金短債比降至0.77倍，由“綠”轉“黃”。

在此之前，2021年中期雅居樂成功實現“三道紅線”由“黃”轉“綠”，成為了為數不多的綠檔民企，同時全年有息負債規模成功壓降14.25個百分點，這使得其在這場行業危機中看似健康而安全。

但實際上，雅居樂不太可能動用所有現金資源1比1覆蓋債務，當然它也做不到，還必須在項目和運營公司的運營層面上保持相當數量的資金，確保公司正常運轉。

現金籌措壓力巨大，為了回籠資金，該公司從2021年開始密集尋求資產處置及融資渠道，收回現金達123億元。據粗略統計，當年下半年雅居樂就累計出售了14項非核心物業，共套現28億元。

2022年，雅居樂出售資產的力度有增無減，甚至在可出售資源減少的情況下，開始買賣一直看好的環保公司、物管平臺雅生活服務等股權資產。

根據2022年中期報告，雅生活服務期內為雅居樂提供65.73億元收入，占總營收比例達20.8%。而且雅生活現時已成為物業服務行業的龍頭企業，前景十分良好。

但雅居樂2022年下半年已兩度減持雅生活，第一次是在8月，通過出售雅生活3.45%股權回收3.43億港元；后于12月9日再出售雅生活3.42%權益，回籠4.9億港元現金。兩次套現后，雅居樂在雅生活的持股比例已稀釋至43.32%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

再往前追溯，雅生活服務2021年曾有過將33億配股現金勻給母公司雅居樂提供質押擔保的先例。

另一方面，雅居樂目前仍擁有約128億元永續債，雖不計入負債項卻要付出高昂利息。如2021年全年和2022年中期，永久資本證券持有人分別獲得9.84億元和4.76億元利潤。

雅居樂目前的策略，是在可騰挪空間內最大限度地拖延這部分非債務的負擔。

早前12月就有知情人士透露，根據債券托管人收到的通知，雅居樂集團已選擇遞延其中7億美元永續債于2022年12月4日應付的當期分派利息，金額約2930萬美元。更早前，雅居樂對需于11月25日償付的780萬美元永續債利息也進行了延期支付。

這透露出，在雅居樂這潭平靜的湖水下，暗藏洶涌波濤。

前進的迷霧

不過，上半年通過積極的資產處置，雅居樂籌備了足夠資金，應付了年中債務高峰。在8月份償還了3.6億美元優先票據后，雅居樂截至2025年已沒有到期境外債務，雖然還是要付息。

據初步統計，雅居樂在2023年僅有一筆12億元境內公司債到期，另外涉及的利息（永續債和存續美元債、交換債券）大約在20億元左右。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

壓力稍解，雅居樂在2022年下半年無論從融資、償債和獲取項目上，都有些許松動表現。

值得注意的是，雖然民營中國房地產企業在境外信用評級市場幾近“全軍覆沒”，但雅居樂仍有境外再融資能力，方法是通過仍存在有價值的境外標的，以抵押或類似抵押的方式幫助獲取資金，并非一股腦選擇出售換取一次性回報。

2021年11月，雅居樂附屬公司就發行本金總額為24.18億港元的可交換債券，期限5年，年利率7%。根據協議，這筆債券可交換約8799.13萬股雅生活服務股份。

2022年6月末，雅居樂通過香港的英皇道柏架山道項目公司，獲授予本金總額為8.94億港元2024年到期的夾層融資。

柏架山道項目是雅居樂早前透過強拍并購的，位于香港東區鲗魚涌多幢公務員合作社。雅居樂在近期向香港城規會申請放寬高度限制至142.5米，目前方案是擬建造2幢住宅樓，提供600伙單位。

7月，雅居樂甚至進行了收并購，斥資3.4億元收購祥生地產在紹興的一個項目公司。

11月至12月，雅居樂又先后兩次進行配股融資，配售合共5.6億股股份，籌集資金凈額約14億港元。最新消息，2023年1月11日雅居樂再次宣布配股，先舊后新配售2.185億股份籌4.89億港元現金。

但事實上，真正要解決問題，給投資者一個定心丸，雅居樂還需要解答目前留給資本市場的最大疑問——政策支持迷霧。

雅居樂早前11月出現在交易商協會聯合中債增進公司召集21家民營房企召開座談會的名單上。但目前除與農業銀行廣東省分行簽約，獲得一筆金額不明的授信外，其余層面雅居樂均缺乏動作。

包括早前有銀行宣布將擴大授信支持的范圍，但雅居樂似乎并未與銀行簽訂更多合作協議。外界疑惑，以雅居樂的銷售規模，得到的支持是否太少？

數據來源：企業公告、觀點指數整理

盡管體量未能達到頭部標準，不過雅居樂2022年合約銷售金額仍能達到652.3億元，依《觀點指數·2022年度房地產企業銷售表現》顯示排在全口徑銷售榜第30名；而權益銷售金額達505.3億元，排在25位。

按照觀點指數統計，雅居樂權益銷售排名甚至比美的置業要高。但要知道自“金融支持16條”發布實施以來，美的置業至少已獲得12家銀行授予超過1000億人民幣授信額度。

12月初，在融資渠道放開的情況下，雅居樂集團旗下廣州番禺雅居樂房地產開發有限公司迅速遞交了2022年度第一期中期票據注冊文件。這筆票據發行金額為18億元，期限不超3年。值得注意的是票據無擔保，即沒有獲得中債增公司的支持。

從另一個側面觀察，雅居樂的財務似乎也沒有外界想象中那么差。

12月15日消息，普華永道辭任了雅居樂的核數師，而繼任者是安永。包括華永道、畢馬威、德勤、安永在內的國際四大會計師行，過去兩年針對涉房業務表現出異常謹慎的態度。2022年內，安永就相繼辭任了龍光集團、高銀金融、禹洲集團等出險房企的核數師職務。

根據2022年中報顯示，雅居樂借貸總額比2021年末減少137.04億元，有息債務降至701.7億元。促進凈負債比率進一步降低至48.3%，較2021年底下降2.5個百分點。另悉，2022年雅居樂實際借貸利率已降至5.59%。

房地產境內外融資渠道在未來一段時間內有望打開，雅居樂能否等來好結果，還有待觀察。

基本面問題

償債問題對于雅居樂正常經營的影響首先體現在銷售層面，為保持流動性健康，雅居樂通過打折促銷加強資金回流。

2022年初，雅居樂就執行了非常大力度的降價促銷，在廣州、中山、佛山等城市5-7折全線甩賣旗下產品。

據當時媒體報道，中山三鄉雅居樂萬象郡售價從1.1萬/平方米降價到7000元/平方米；珠海雅居樂國際花園從每平方米3萬降至最低1.8萬/平方米；有出售工抵房歷史的廣州雅居樂天際715，總價600萬產品降價至最低295萬起；三水雅居樂花園特價單位從84萬總價降至31萬元。

用一句評論來說，這屬于“竭澤而漁”，對可持續發展無益但有利于短時間內補充可用現金。另一方面，2022年半年度報告數據顯示，雅居樂期內毛利率已降至23.4%，未能保持過往管理層承諾的25-30%水平。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

整體銷售層面，雅居樂2022年合共取得銷售金額652.3億元，同比下降約53.06%；對應銷售建筑面積為486.5萬平方米，平均價為每平方米12615元，約50%跌幅基本是目前行業的中流。

合同銷售額下降也將減少該公司的現金流和流動性，而且目前雅居樂沒有任何大筆債務展期的動作，相對其他企業，例如已完成全部境內外債務展期的富力地產來說，壓力更大。

土地層面，雅居樂基本執行暫緩拿地策略，2022年截至目前基本沒有在土地市場出手。

建筑方面，一方面為“保交樓”，另一方面為利潤提升，雅居樂近兩年一直提升建筑工程規模，來確保每年交付更多物業面積。

2020年末至2022年中期，雅居樂在建和持作未來發展的土地面積從5035.21萬平方米下降為3992.12萬平方米，竣工面積從265.84萬平方米上漲到356.52萬平方米。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

雅居樂布局的絕大部分都是二三四線城市，據了解，越是低線城市的房地產項目預售資金賬戶監管比例就越高，加強項目竣工能幫助回流部分現金。但項目的推進，則有賴于開發貸等資金流入。

于是回到上面所討論的，雅居樂目前在“三支箭”方面的利好是否太少？似乎不被重視、得不到關注，雅居樂目前的機遇代表了部分隱形中型房企的命運。

早在2022年9月，摩根大通就曾發表報告，將中國房地產開發商分為五大類，分別為國企或具國企背景的“防御一類 Defensive 1”；信用評級為投資級的“防御二類 Defensive 2”；

目前并未出險、同時在岸債券發行可能獲得通過的“幸存者 Survivor”；以債價推斷2023年違約風險高的“邊緣化 Marginal”；以及已出現債務違約或展期的“出險 Distressed”。

其中，雅居樂集團被列為“邊緣化”房企，在政策利好頻出的情況下，依然缺乏相應動作。

后記

本篇文章完成于2023年1月份初期，在完稿后，雅居樂已于1月16日宣布通過旗下廣州番禺雅居樂房地產開發有限公司發行2023年第一期中期票據，該票據終于獲得中債增公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。

“第二支箭”政策擴容如火如荼，雅居樂集團開始受益。目前最大的疑問是，這家中型房企最終能獲得多大力度的幫扶。

關鍵詞： 雅居樂集團 房地產企業