文｜范亮

編輯｜黃繹達

(資料圖片)

2009年，就在寧德時代成立前夕，華人科學家王瑀被我國人才計劃引入國內，隨王瑀一同回國的，還有其2002年創立的軟包動力電池企業孚能科技。

軟包電池在生活中其實比較常見，我們使用的智能手機80%以上都裝載著軟包電池。

按封裝方式不同，鋰離子電池可分為軟包、方形、圓柱三種類型。方形電池和圓柱電池外層采用鋁殼或鋼殼進行封裝，軟包電池的電芯則采用鋁塑膜將電芯封裝。

與其他兩種電池相比，軟包電池雖然生產成本偏貴，但能量密度和安全性也更高。一般來說，由于磷酸鐵鋰電池安全性已經比較高，因此軟包電池多以三元電池為主。

但是，早早入場動力電池的孚能卻趕了個晚集。在2011-2015年我國新能源汽車爆發式增長的5年里，孚能科技卻一直在吃老本，僅依靠其在美國的積累，向海外豪華電動摩托車企業供貨。

直到2016年，孚能科技終于迎來第一位“貴人”北汽新能源，并與其達成戰略合作。借助新能源浪潮下網約車平臺旺盛的需求，北汽新能源已經連續多年摘得新能源汽車銷量冠軍。

自此，在綁定北汽新能源后，孚能科技的軟包動力電池終于從摩托車打入到了汽車領域，并度過了一段甜蜜的時光，2016-2019年，孚能科技的營業收入從4.69億增長至了24.5億元，而北汽新能源訂單的收入占比最高時超過80%。

然而，在2020年，兩家公司的關系卻出現了裂痕，市場中傳出孚能科技被北汽新能源采購部拉黑的傳言，孚能則回應前述事項不會對公司與北汽新能的戰略合作造成影響。

不久之后，北汽新能便發布了大規模的汽車召回計劃，起因系動力電池系統因一致性差異存在起火風險，而孚能科技將承擔與召回相關的費用。

在孚能科技2020年年報的披露中，北汽新能源已經從前五大客戶中消失。取而代之的，則是廣汽集團與戴姆勒。

實際上，北汽與孚能最終的不歡而散，早在兩公司最初合作時就埋下了種子：成本高昂的軟包電池，本身就不適用于低價位車型。

孚能近幾年在國內的尷尬地位，其實也主要源自于此：國內車企不愿意用成本更高的軟包電池。

擴產風生水起，業績“辣眼睛”

2022年11月初，孚能科技33億元的定增大單終于成功落地，廣州市下屬的三家國有企業一舉拿下了此次定增的所有份額，并對孚能科技的持股比例達到11.57%。盡管受四季度股價下跌的影響，本次定增募集金額比預期少了約10億元，但對資金緊張的孚能科技而言，募集資金成功落地依然是一個好消息。

從募集資金投向來看，本次定增的資金大部分將會用于蕪湖市工廠12GWh動力電池的產能擴張。根據東北證券統計，孚能科技目前已經擁有包括贛州和鎮江兩個生產基地在內共28GWh的落地產能，而除此之外，孚能科技還在蕪湖、重慶、贛州等地規劃了約54GWh的電池產能，預計2023/2024/2025年公司的自有產能將會分別達到28/52/82GWh。

如果再加上孚能與吉利合資規劃建設的120GWh動力電池產能，孚能科技累計規劃的動力電池產能將會超過200GWh。

如果與其他動力電池企業做對比的話，截止2025年，寧德時代的規劃產能超700GWh、國軒高科的規劃產能約200GWh、中創新航的規劃產能約為300GWh，從產能的角度來看，孚能科技已儼然躋身二線動力電池頭部企業。

圖：四家動力電池現有產能及規劃 資料來源：公開資料，36氪整理

然而落實到業績方面，孚能科技的表現就有點“辣眼睛”了。

2020年，受疫情以及大客戶北汽新能訂單減少的影響，孚能科技的營業收入一度從2019年的24.50億下滑54.29%至11.2億元。從2021年起，隨著廣汽AION以及戴姆勒需求的逐漸放量，孚能科技的收入增長212%至35億元，而2022年Q3又進一步增長339%至86.3億元。

盡管收入反彈非常迅速，但由于孚能科技一直處于高強度的產能擴張中，因此產能利用率一直處于低水平，而由此導致的直接后果，就是公司動力電池產品的制造費用（如折舊、水電費等）占比居高不下，進而嚴重拖累了毛利率。

2019/2020/2021年公司的毛利率分別為23.49%/15.92%/-3.35%，直到2022年公司的收入體量大幅增加后，毛利率才回升至10.86%。但與同業對比來看，孚能科技的毛利率水平依然低于國軒高科與寧德時代。

最終，在規模效應嚴重不足的背景下，孚能科技自上市以來就連續虧損，2020/2021/2022Q3公司的歸母扣非凈利潤分別為-5.42/-12.63/-3.83億元。

圖：孚能科技與同業收入和毛利率對比 資料來源：Wind、36氪整理

令孚能科技即使虧損也要堅持擴產的底氣，來自于戴姆勒和廣汽在背后的支持。

早在2018 年末，孚能就與奔馳集團簽署了2021-2027年共170GWh的合作協議，并確定了長期合作關系。2021 年 ，公司為奔馳集團部分車型提供的動力電池實現量產。根據東北證券，目前奔馳EQ 系列新款 EQA 及 EQB、EQE 車型均為公司獨供，旗艦定位的EQS 車型則同寧德時代合供。

此外，孚能科技還與廣汽集團簽訂了廣汽Aion S和Aion V的軟包電池供貨訂單。乘聯會統計，2022年1-10月，廣汽Aion系列車型銷量達到21.5萬輛，同比增加124.6%，在新能源品牌中排名第5。

從訂單情況來看，2022 年度孚能科技在手訂單數量達14.81GWh，而公司收到各類整車廠商下達的未來五年潛在需求合計約為273.67GWh。也就是說，未來很長一段時間內，戴姆勒都將是孚能科技的重要客戶。

圖：孚能科技潛在需求 資料來源：Wind、36氪整理

戴姆勒對孚能科技的青睞，源自歐洲新能源市場對軟包電池的偏好。

2020年歐洲最暢銷的20款新能源乘用車中，有15款搭載的是軟包電池，如曾經世界累計銷量第一的日產LeaF，采用的就是軟包電池。而海外的大型動力電池企業如LGC、SKI等，也主要以生產軟包電池為主。

但是在國內，軟包電池卻又是另一番尷尬景象。2021 年國內方形電池的裝機量累計為 120.99GWh，占比達86.43%，而軟包電池裝機量僅為10.3GWh，占比只有 7.36%。那么，軟包電池在國內到底遭遇了什么？

軟包電池為什么在國內不香了？

從孚能科技與戴姆勒、廣汽埃安的合作中，我們可以發現一個有意思的現象，無論是戴姆勒旗下的EQ系列車型，還是廣汽的Aion系列車型，其整體價格定位均偏中高端，特別是戴姆勒EQS車型的售價更是達到了百萬元級別。

如果我們再對歐洲銷量靠前的軟包電池車型的價格進行統計的話，就會發現，大部分車型的價格在折合人民幣以后，均處在15萬以上的價格帶。

眾所周知，車型的價格定位越高，對成本的敏感度也就會更低。因此，我們可以大致得出一個結論：即國內對軟包電池接受程度低，主要還是成本原因所致。從孚能科技身上，我們也可以找到答案。

在文章開頭我們就提到，軟包電池的電芯主要采用鋁塑膜進行封裝，相較于方形與圓柱等硬殼包裝的電池，由于鋁塑膜物理性質偏軟，注液時容易發生鼓包現象。而在將電芯串并聯成為電池模組時，又需要添加額外的金屬部件以起到支撐作用，這就導致軟包電池出現了諸如一致性差、成組效率低等問題。因此，軟包電池需要采用比方形和圓柱電池更復雜的制造工藝。

另外，在原材料方面，除成組時的額外金屬部件需要多付出成本外，用于封裝電芯的鋁塑膜仍主要依賴進口，價格昂貴，這也拉高了軟包電池的原材料成本。

由此導致的最終結果就是，軟包電池與方形和圓柱電池相比，需要付出額外的原材料成本與制造成本。

對此，我們選取了寧德時代、孚能科技、國軒高科三家企業的動力電池單位生產成本進行對比（為了排除疫情和產能利用率的影響，我們將比較期間定在2019年），通過比較后可以發現：

（1）單位原材料成本：孚能科技>寧德時代>國軒高科

國軒高科主要生產低成本的磷酸鐵鋰電池，因此單位成本最低；寧德時代同時生產磷酸鐵鋰和非軟包三元電池，且擁有規模采購優勢，因此單位原材料成本居中；而孚能科技一方面沒有規模采購優勢，另一方面生產軟包電池需要付出如鋁塑膜、金屬部件等多余的材料成本，因此單位原材料成本最高。

（2）單位人工成本、單位制造費用：孚能科技>國軒高科>寧德時代

從單位制造費用和單位人工成本來看，寧德時代的生產效率和規模效應在這里體現得淋漓盡致，其單位制造費用和人工成本遠低于孚能科技和國軒高科。而就孚能科技和國軒高科進行對比的話，我們會發現孚能科技的單位成本又比國軒高科要高一大截，尤其是在單位制造費用方面，孚能科技比國軒高科高出約62.5%，這也體現出了孚能科技軟包電池的制造難度之高。

（3）綜合單位成本：孚能>寧德時代>國軒高科

綜合來看，與寧德時代相比，在孚能科技財務數據較為穩定的 2019 年，其動力電池單位成本比寧德時代高約16.91%，而單位售價則僅比寧德時代高8.28%。由于售價的增幅不足以彌補成本的增加，因此孚能科技的毛利率在同業中亦處于低水平，2019年公司的動力電池系統業務的毛利率僅22.72%，比寧德時代低約6個百分點。

圖：孚能科技與同業單位成本對比 資料來源：Wind、36氪整理

那么，為什么國內車企客戶不愿意給軟包電池更高的溢價呢？

這是因為，從車企的盈利能力來看，大部分車企的毛利率/凈利率只能維持在20%/5%左右，在成本端，動力電池作為在整車成本中占比達40%的部件，其成本的小幅波動就會對車企的整車成本造成非常大的影響。

而在價格端，目前我國新能源市場的銷售主力仍以15萬元以下的車型為主，提價能力差，一旦低價位車型采用了高成本的軟包電池，則其很難通過漲價去傳導成本壓力，最終影響到車企的盈利能力。

另外，在近兩年大宗商品價格大幅上漲的背景下，車企普遍面臨著非常高的成本壓力，因此就更不愿意采用高成本的軟包電池，最終導致了軟包電池在國內的低迷。

在孚能科技與北汽新能的合作中，北汽新能旗下主要以低端車型為主，采用低價策略的北汽新能在使用高成本軟包電池的情況下，基本無法向下游轉移成本壓力，最后迫使成本壓力向上游的孚能科技傳導，最終導致孚能科技的毛利率偏低。而在成本壓力下，孚能科技也很難兼顧產品一致性、成組效率等問題，最終就導致了汽車召回事件的發生。

相比國內，軟包電池在國外的境遇則好很多，國外熱門車型的銷售均價更高，對成本的敏感度更低，而LGC、SKI等軟包電池企業，通過多年的生產和摸索，已經將軟包電池的成本控制得更低，因此國外車企也更加接受軟包電池。而孚能科技與戴姆勒的成功合作，也印證了這樣一觀點。

通過上述論證，我們就可以驗證前文時的結論：軟包電池在國內的低迷，主要還是成本因素所致。

孚能降本有望？

既然成本是阻礙孚能科技軟包電池市占率提升的最重要因素，那么，降低成本自然也就成為公司目前最迫切的任務。

從降本路徑來看，方法無非就是技術升級及提高生產效率兩大方式。

在技術升級方面，孚能科技在今年9月份推出了基于CTC方式的動力電池解決方案—SPS。SPS方案通過增大軟包電芯尺寸和容量，并將其直接集成在汽車底盤的方式，省去了電芯成組時的物料消耗，并提了體積利用率。

根據公司披露，通過該方案，在原材料成本端，孚能科技可以使電池系統部件減少50%，材料成本降低33%，提升體積利用率到75%。 在制造端，大軟包電芯的投產，將大幅降低產能投資成本和制造流程費用，設備投資減少50%，廠房面積減少60%，制造能耗和費用分別降低35%和30%。

從數據來看，SPS電池的生產成本表現無疑較之前的普通軟包電池有了巨大的提升，目前孚能SPS電池已經獲得廣汽、吉利等定點客戶，但實際批量生產后的表現還需要繼續觀察。

在生產效率方面，提高產能利用率，通過規模化降本無疑是降低生產成本的最有力的方式。而此途徑則仰仗于下游新客戶的開拓，以及原有客戶的生產和銷售安排。

短期而言，對孚能科技產能利用率影響最大的無疑是戴姆勒的訂單情況，而從目前的情況來看，孚能科技的產能利用率依然有比較大的壓力。這是因為，在歐洲能源價格暴漲的背景下，戴姆勒在歐洲的生產遇到了比較大的挑戰，故對動力電池的需求有所降低，進而影響到了孚能科技的訂單情況。

從孚能科技的財報來看，公司在2022年二季度營收大幅增長并實現扭虧后，三季度收入環比下降并再度虧損，也從側面反映出戴姆勒需求變動對公司盈利能力的影響。

如何看待孚能目前的估值

由于軟包電池目前在國內市場還處于起步狀態，未來的發展情況也難以預測。因此，我們主要通過對孚能科技樂觀與悲觀情況下的情形進行估值區間的判斷。

樂觀情況下，假如孚能科技2024年的出貨量和毛利率均大幅上升，根據Wind一致預期，公司在2024年的營業收入和歸母凈利潤約為384.61/28.05億元。

而從同業的估值情況來看，國軒高科2024年的歸母凈利潤約為26.22億元，對應目前市值的市盈率約為21.96倍；中創新航的歸母凈利潤約為35.66億元，對應目前市盈率8.65倍；寧德時代2024的歸母凈利潤則為588.35億元，對應PE為16.61倍。如果按照歸母凈利潤進行加權，那么上述三家企業的平均遠期市盈率約為16.39倍。

那么，在16.39倍的平均遠期市盈率水平下，樂觀情形中孚能科技的市值就約為460億元左右。

悲觀情形下，軟包電池沒有得到國內市場的認可，戴姆勒持續成為孚能科技的大客戶。在這種情形下，我們選取產業資本在一級市場的融資情況對孚能科技進行估值。

在2020年孚能科技上市之前夕，戴姆勒以5億元獲得了孚能3%的戰略配售份額，如果轉換成公司整體的估值來看，孚能科技的估值約為167億元。

那么，我們就可以據此測算出，在樂觀和悲觀情形下，孚能科技的估值區間約為167-460億元，而目前孚能科技在二級市場的市值約為350億元，處于估值區間的中等偏上分位。

如果暫先拋開成本的問題，未來隨著高鎳三元電池占比的不斷提高，市場對動力電池安全性的關注也一定會有所提升，軟包電池則可以充分發揮其相對安全的特性。而國內整車廠能否廣泛的列裝軟包電池，則是孚能科技能否打開估值向上空間的關鍵。

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關鍵詞： 鋰離子電池 北汽新能源